白酒板块：全年需求逐步趋弱，Q4 将降速出清。24 年白酒需求整体逐级趋弱， 场景上大众价位带面临 23 年高基数自 Q2 起环比走弱，中高端对应的商务团 购场景持续偏弱，高端礼赠场景在下半年遇冷，除茅台外，多数酒企理性下修 年初既定目标，其中头部酒企工具箱相对充裕，虽降速但多仍能以正增长收官。

投资数据当月同比有所改善，商务需求复苏在途，飞天价盘坚挺，价格预期有望改善，大众价 格带刚性，区域龙头集中度进一步提升。我们预计 2025Q1 板块延续分化，高端和区域龙头韧 性更强。短期看，头部品牌旺季动销平稳，当前淡季控量挺价效果良好，叠加龙头公司现金流 保障分红，有望提振市场信心。随着政策不断加力，基本面有望边际向好，板块投资价值凸 显；长期维度来看，供给端品牌集中度仍有较大提升空间。

复合调味品：新品类有望加速涌现。（1）行业空间看：预计 2024 年 复合调味料行业收入 1341 亿元，19-24 年复合增长 11%。分品类看， 火锅底料渐入成熟期，中式复调仍处成长期。从颐海/日辰等公司的新 品数据看，2021 年以来受消费力下降以及餐饮需求承压影响，复调新 品推出速度有所放缓，2024 年新品加速推出。当前宏观环境转暖，消 费有望回归升级，期待新品加速涌现。（2）火锅底料：火锅约 6 千亿 市场规模，是中餐最大品类，预计未来 5 年仍维持增速 5%以上。目前 火锅行业内卷竞争背景下，底料品类呈多元化发展。下游需求的演绎 亦影响中游复调企业的新品研发，2024 年复调企业加快开发火锅底料 新品，较为代表的有海底捞红酸汤锅底，好人家第三代厚火锅。（3） 中式复调：中式复调受限菜品的全国化程度，目前仅酸菜鱼调料、小 龙虾料等大单品，未来新品方向较多。

我们对 12-15 年白酒行业上一轮进行了复盘，并于本轮调整期对比，当下产业进入 “酒企煎熬期”，渠道包袱减轻，杠杆收缩，市场库存下降，接下来两个季度业绩 承压但股价有望反转，结合当下板块持仓处于低位，整体上我们认为上行风险大于 下行风险。高端酒与强势地产酒有望领涨，更应关注老窖、汾酒企业的进化。

2025 年 2 月，14 家上市猪企共实现销售收入 311.45 亿元，同比+26.99%，收 入增长主要得益于出栏量和销售均价的增长。其中同比增长率最高的企业为正 邦科技，同比+138.66%；最低为新希望，同比-10.29%。价格端，据涌益咨询 数据，2 月生猪销售均价 14.94 元/kg，较 1 月下降 0.83 元/kg，较去年同期上 涨 0.4 元/kg。12 家上市猪企中（剔除唐人神、罗牛山），由于销售的区域差异， 各家企业售价有所分化，东瑞股份销售均价为 15.86 元/kg，售价最高，天康生 物销售均价为 13.52 元/kg，售价最低；共计 7 家样本企业销售均价低于 2 月涌 益咨询统计的全国生猪均价 14.94 元/kg。2 月底冻品库存率为 15.03%，环比 上涨 0.53pct，和年初相比上涨 0.07pct。2 月猪价整体回落，屠宰企业具备入 库意愿和入库条件，冻品库存有所增加，但库容率仍然处于历史低位。

煤炭板块回顾：前 2 月煤炭板块高位回落，年初以来跑输大盘 11.8pct。 根据 Wind 数据，前 2 月上证综指下跌 0.9%，沪深 300 下跌 1.1%， 煤炭（中信）板块下跌 13.5%。截至 3 月 18 日，煤炭板块累计下跌 10.0%，跑输沪深 300 指数 11.8pct，排名中信各行业指数 30/30。目 前煤炭板块市盈率、市净率处于历史中等位置，其中市盈率仅高于银 行、建筑和石油石化板块。

“两会”聚焦提振消费，从政策目标、任务举措着手，旨在提振消费，发挥消费对经济增长的拉动作用。 2024年我国经济运行“稳”的态势巩固延续，其中消费领域表现为物价总体平稳，居民消费价格上涨0.2%，民生保 障扎实稳固，居民人均可支配收入实际增长5.1%，消费市场稳健，社零总额增长3.50%。

1-2 月份，社会消费品零售总额同比增长 4.0%，增速环比提升 0.3pct。其中，除汽车以外的消 费品零售额 76838 亿元，增长 4.8%。

1-2 月份，社会消费品零售总额 83731 亿元，同比增长 4.0%。其中，除汽车以 外的消费品零售额 76838 亿元，增长 4.8% 。 按经营单位所在地分，1-2 月份，城镇消费品零售额 72462 亿元，同比增长 3.8%； 乡村消费品零售额 11269 亿元，增长 4.6%

1-2月社会消费零售总额为 83731亿元，同比增长 4%，2024年 12月为 3.7%； 工业增加值增长 5.9%，2024 年 12 月为 6.2%；全国固定资产投资累计同比 增长 4.1%，2024 年 12 月为 3.2%；其中基建投资（不含电力）同比 5.6%， 制造业投资 9.0%，房地产开发投资下降 9.8%，2024 年 1-12 月累计分别为 4.4%、9.2%和-10.6%。