弱零售下收入略承压，负经营杠杆拖累业绩。2025H1 品牌服装零售板块实现营收 428.1 亿元，同比-0.9%，其中 Q1/Q2 分别同比-2.9%/+1.5%，意味着零售景气和仍然较弱。利润端，2025Q2 毛利率同比+0.2pct 至 52.6%，主因品牌渠道结构优化及电商控折扣，费用率同比提升拖累归母净利率同比-2.4pct 至 5.4%。运营质量方面，弱零售环境下，2025Q2 存货/应收账款周转率同比-0.03/-0.04 次至 0.35/2.68 次，销售收到的现金占收入的比例略下滑，运营质量有所降低。

8 月 A 股纺服板块走势略弱于大盘，9 月以来表现稳健，其中品牌服饰表现优于纺织制造，9 月以来分别+0.8%/+0.0%；港股纺服指数 8 月上 涨 5.5%好于大盘，9 月以来小幅回落。重点关注公司中 9 月以来涨幅领先的包括：天虹国际(6.0%)/开润股份(4.9%)/华利集团(4.7%)/波司登(4.5%)。

2025H1 纺服板块整体跑赢沪深 300。截至 6 月末 CI 纺织服装/纺织制造/品牌服装/沪深 300 较年初分别+5.35%/+3.95%/+6.70%/+3.06%，品牌端表现相对更佳。2025H1 纺服板块表现全行业居中，市场整体表现排名第 16 位（含沪深 300），2025H1 CS 纺织服装和沪深 300 涨幅分别为 2.81%和 0.03%。

制造业景气度改善，但仍处于收缩区间。具体看，（1）制造业景气度仍偏弱。制造业 PMI 指数改善有企稳迹象，但仍处收缩区间，且改善幅度弱于季节性。（2）供强弱需格局延续。需求端，新订单指数和新出口订单指数改善，但均处于荣枯线以下，制造业需求仍偏弱。生产端，生产、供应和预期均处于扩张区间；生产指数改善幅度高于订单指数，二者差 距拉大。（3）价格指数继续回升。受益国内反内卷政策原材料购进价格和出厂价格指数均改善，且原材料价格连续处于扩张区间。（4）补库需求有所增加。原材料库存增加，产成品库存减少，但均处收缩区间，反映上游价格上涨带动了部分产能扩张。（5）不同行业和企业景气分化显著。大型企业景气度提高，中小企业仍处于收缩区间；高技术和装备制造业扩张，消费品和基础原材料处于收缩区间。

本周鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上表态超预期转鸽，美国资产价格演绎降息交易，美元走弱，10 年期美债利率回落，美股反弹。我们认为 9 月美联储可能开启降息，但是预防式基调和通胀影响下，速度不会太快，预计年内最多降息 2 次。欧央行方面，通胀已不再是关注焦点，9 月或按兵不动。

宽基类主动量化基金共跟踪 17 种宽基指数，其中跟踪沪深 300、中证 500 指数的量化基金在 8 月份超额收益均值分别为 1.3%和-3.6%；行业主题类基金中，跟踪中证内地金融主题、中证新兴产业、中证 TMT 指数的量化基金超额收益位列前 3 位；smart beta 类基金跟踪中证红利指数的量化基金本月超额收益排名第一。

景气度角度，电子、家用电器、非银金融、机械设备、有色金属、计算机、食品饮料、国防军工、通信、传媒和农林牧渔景气度向好。预期与估值角度， 中报披露后，农林牧渔、非银金融、通信、传媒、银行和环保预期上修且估值变动低于均值。库存周期角度，多数行业主动补库存，农林牧渔、家用电 器、医药生物、公用事业、建筑装饰、通信和环保进入被动去库存阶段。出口链角度，电子、家用电器、汽车和机械设备境外占比高同时收入增速居前。

AI 服务器渗透率加速提升，PCB 景气度持续向上，拉动上游电子布需求放量。随着人工智能技术和应用的快速发展，AI 服务器需求强劲，据 TrendForce 数据显示，2024 年全球 AI 服务器出货量达 198 万台，占整体服务器市场比重为 12.1%，预计 2025 年出货量达 246.11 万台同增 24.3%。AI 服务器渗透率加速及需求放量将直接拉动 PCB 需求，根据 Prismark 数据显示，2024 年全球 PCB 产值为 735.65 亿美元，同比增长 5.8%，2029 年全球 PCB 市场规模预计将达 946.61 亿美元，2024—2029 年年均复合增长率预计为 5.2%。低介电电子布作为 PCB 的核心上游原材料，后续需求亦将大幅放量。

AI Agent主要分为通用Agent和行业Agent，在游戏、医疗、营销、教育、金融和办公等领域已出现各类专业Agent。AI+游戏：当前AI以提效为主，未来将 涌现出更多AI 原生玩法；AI+医疗：Al技术在大健康领域中的覆盖场景广，政策助推行业智慧化转型；AI+营销：AI营销解决个性化推荐等痛点，内容生成是当下最突出场景；AI教育：政策积极推动生成式AI与教育融合，AI技术与学科类内容具备天然的契合性；AI+金融：金融各领域持续渗透，合规与时效性驱动金融模型边缘化部署与轻量化迭代；AI+办公：文字处理、演示文稿、数据处理和任务管理四大品类是AI办公软件重要组成部分。

2025H1出版行业营收653.5亿元，同比减少8.1%；归母净利润82.0亿元，同比增加14.5%。营收在教辅征订监管趋严、一般图书消费复苏偏弱情况下有所承压。但是，伴随税收优惠政 策落地，行业利润端呈恢复趋势。其中，央企出版集团经营端有所改善；地方国企出版集团经营整体略有波动，但25H1利润端改善明显；民营出版公司业绩分化明显。我们认为，出版市场景气度后续有望在强化新品研发以及渠道转型推动下，逐步回暖。