中美关系：关税战全面爆发，谈判曙光初现。特朗普二次上任后已加征中国商品关税税率高达 145%，基本阻隔中国商品直接出口至美国。我们预计关税战或影响中国 GDP 年均 1.5—2 个百分点。不过按照出口结构，美国对智能手机等电子产品相关“对等关税”的豁免政策或暂时减少 20% 的影响。不过，从 4 月 22 日起，特朗普政府对中国高关税政策态度似乎有所软化。中方也在 5 月初表明正在评估和美国商谈关税的可能性，双方贸易谈判初现曙光。我们预计在 1 个月内双方会开始进行贸易协商。然而要达成类似一阶段贸易协定的贸易协议或还需耐心（上次花了约一年半的时间）。然而，当前关税税率确实太高，或可在协商过程中就开始降关税。这将有利于中国投资和消费信心的恢复。

近 2 周（2025.04.14-2025.04.25）上证综指上涨 1.76%，深证成指上涨 0.84%，创业板指上涨 1.08%；智能家居指数 （399996.SZ）上涨 1.06%，跑输上证综指 0.69pct，跑赢深证成指 0.22pct，跑输创业板指 0.02pct。

4 月电力及公用事业指数表现强于市场。截至 2025 年 4 月 25 日，本月中信电力及公用事业指数上涨 2.93%，跑赢沪深 300 （-2.58%）5.51 个百分点。

地方债一级定价的市场化改革经历三个阶段，目前地方债定价主要以同期限国债二级市场收益率为锚的市场化定价。2015年5月至2018年7月（非市场化发行的非固定加点时期）：地方债发行 定价参考同期限国债收益率，非市场化定价下地方债发行利差较低，该阶段利差范围为0.03BP49.24BP，平均值为23BP。2018年8月至2021年5月（国债固定加点模式）：财政部指导地方债发行利率以国债收益率为基础固定加点，并设定投标下限为25BP，2019年3月至2021年5月间利差范围为24.93BP-33.15BP，平均值为27BP。2021年6月至今（市场化定价趋势）：摒弃行政干预，各地地方债发行市场化改革持续深化，区域分化和项目差异正通过市场化机制得到反映，部分地区利差突破25BP下限，该阶段利差范围为5.90BP-24.85BP，平均值为14.72BP。

“水光互补”电站利用水电站的库容带来的调节性能以及水电机组快速启停的特性，平抑光伏出力的随机波动，相当于虚拟水电，最终向电网输出平滑、稳定的清洁电力，提升电网对于大规模风光的接纳能力。

军工板块下跌，解放军台海附近开展军演。1) 上周(3.17-3.23)上证综指上涨 1.50%，创业板指数上涨 1.57%，国防军工指数下跌 0.66%，跑赢大盘 2.16 个百分点，排名第 26/29。2) 中国新型无人机彩虹-9 公开试飞。3）普京就美方 30 天停火提议提出一系列条件，特朗普发声：俄军目前占据优势。4）欧盟罕见发布《欧洲防务白皮书》：提出加强防务愿景，强调援乌是当务之急。5）也门胡塞武装 72 小 时内四次袭击美军航母。

全国经济运行情况：2025 年 1-2 月，全国规模以上工业增加值同比增长 5.9%，社会消费品零售总额同比增长 4.0%，全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长 4.1%，货物贸易进出口总值累计同比下降 1.2%。总体来看，1-2 月份我国财政政策靠前发力，有效需求边际改善，主要经济指标均较 2024 年全年进一步回升，整体而言开局平稳、情绪积极。2025 年政府工作报告提出“实施更加积极有为的宏观政策”，同时在重点任务部署中把“全方位扩大内需”放在首位，接下来在外部不确定性升高的背景下，内需有望接力外需成为支持今年经济增长的重要力量。

我们在 2 月 21 日发布《政府效率部迎来“满月”庆功？》报告中提出两点判断： 一是马斯克及政府效率部未来减支的进程可能会逐步放缓，尤其是那些相对容易 削减的部分已经完成后，剩下的难度将会越来越大。二是随着时间的推移，来自各方的负面阻力也可能逐渐增加，进一步加大减支的难度。

一道美食，一个赛事，一部电影，有望奔赴一个城市的新消费现象。从淄博烧烤的烟火升腾到冰雪赛事的银装盛景、从《哪吒》掀起的国漫情怀到Z世代追捧的潮玩风潮，一个个消费新势力为城市经济注入可持续增长动能，推动国货潮品崛起与新零售、电商业态持续升温。2025年政府工作报告将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为首条，延续了“稳中求进”的总体导向。1、消费政策：今年将“安排超长期特别国债3,000 亿元支持消费品以旧换新”；2、就业民生政策：1）“多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制”；2）“制定促进生 育政策，发放育儿补贴”、“城乡居民基础养老金最低标准再提高 20 元，适当提高退休人员基本养老金”；3、房地产政策：“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。

“稳增长”的基调并未改变，但着力点从投资切换到民生和消费。按 2025 年预期的新增政府债务总规模计算，政府杠杆率将首次突破欧元区和 G20，侧面体现了财政的积极程度。值得注意的是，2025 年“两重”似乎并不能像 2024 年那样继续带动基建投资的高速增长（9.19%）：根据《政府工作报告》安排，在中性假设下测算 2025 年基建增速为 8.07%，这与历史上几个“扩大内需”的时期基建增速都高增不同。相较而言，本轮政策更注重“惠民生”和“促消费”，2025 年全国财政公共支出预算中，教育、社会保障及就业等“民生工程”领域占比提升。在超长期特别国债的安排上，用于消费品以旧换新的资金也较上年增加 1500 亿元，高于“两重”的增量 1000 亿元。