“十四五”规划成果总体回顾：1）经济发展方面。更加注重经济增长的质量和可持续性，主要目标大部分已达到或超过预期进度；2）创新驱动发展方面。完成度整体超预期，科技创新对高质量发展的支撑作 用显著增强；3）民生福祉方面。各项关键指标均得到了系统性提升，指标达成度总体表现优良，育儿公共服务供给仍是需要持续加强的环节；4）绿色生态方面。生态环境质量改善成效显著，但结构性减排仍面临深层挑战。5）安全保障方面。我国在粮食安全和能源安全两大约 束性指标方面均超额完成规划目标。

去年底以来，我们持续提示国内通胀存在超预期上行可能，结构上重点关注 CPI 端的金饰品、“以旧换新”品类和旅游、医疗等服务，以及 PPI 端的有色、“反内卷”等行业，近期物价走势持续验证我们的判 断。此外，美以伊冲突升级，带动原油价格超预期上行，可能有 4 大连锁 反应：一是推升国内通胀，若全年油价中枢上行至 75 美元/桶，则全年 CPI、 PPI 同比分别升至 1.0%、0.3%，PPI 同比最快 3 月即可转正；二是导致企业盈利分化加剧，中上游利润改善幅度预计偏大，下游利润可能受挤压；三是美国滞胀风险和债务风险提升，美联储降息节奏可能推迟；四是压制 风险资产估值，短期利好能源、石化链和高股息红利板块。往后看，美伊冲突持续时间预计相对有限，但原油供需再平衡需要时间，油价粘性可能较强，短期易上难下，物价回升仍是大方向，结构性涨价趋势有望延续。

本篇报告探讨高油价持续的状态下，中国中游制造份额提升的可能。主要基于四个逻辑：一是从全球制造业的油气对外依赖度来看，中国处于适中位置，有更多的制造业，对油气的进口依赖高于中国。二是从 2020 年疫情的经验来看，外部冲击往往带来供应链的重塑以及新增需求的增加。从新增需求来看，本轮高油价或带来的新增需求集中在能源替代领域，中国有望受益。三是从上世纪 70-80 年代的两次石油危机来看，制造大国，同时油气进口依赖相对 偏低的制造大国（美国），在石油危机期间，中游的份额确实出现了明显的抬升。考虑到彼时，美国实行了偏紧的货币政策以抑制高通胀，中国当下的通胀水平并不需要实施偏紧的货币政策，中国中游份额提升的阻力或更小。四是从 2000 年以来的经验来看，每一次油价大幅上涨，中国中游制造出口份额均有所抬升，背后或与中国的能源成本（如工业用电）受油价影响小有关。

据预算安排，今年财政总量增幅有限（两本账广义赤字率 8.5%，去年 9%；广义财政支出增速 1.1%，去年 3.7%），我们从三个角度挖掘增量信息：1、预算平衡：主要靠使用沉淀资金和税收增长（一本账支出增长 4.4%，两项拉动 3.7%），政策思路转向跨周期调节； 2、领域倾斜（财政资金同比增量明显且边际增量为正）：投资于人、科技、服务消费和民间投资；基建资金充裕度创 2022 年来新高（项目地方承压待观察）；3、改革焦点：提高国有资本收益收取比例（提高“进小账”比例）、消费税（调整优化征税范围、税率）、个税（综合所得尚未纳入财产性所得和资本所得）。

怎么看俄乌冲突后续走向？我们认为，主要取决于三方面变量： 第一，普京究竟希望通过特别军事行动达到何种目的？普京认知上将 乌克兰视为俄罗斯的一部分，核心诉求涉及欧洲安全架构重塑与俄罗斯大国地位的重建，因此让步空间有限；第二，俄罗斯财政与经济仍可支撑其维持战事，虽边际承压，但宏观基本面、经济支撑、油气收入、财政能力及存量资产具备韧性；第三，乌克兰政治妥协空间有限，民意虽出现疲态，多数民众坚决反对按俄方条件割让领土。三重约束叠加，使停火谈判难以突破，冲突在 2026 年延续概率仍然较高。

核心观点：梳理 2025 年中国出口结构。我们发现几大特点：1、区域：新兴市场贡献突出，发达市场内部美国与非美正负拉动基本对冲。2、商品：1）按用途分：中间品贡献突出，消费品负贡献，资本品持稳；2）按大类分：可根据景气变化划分四种类型，其中两类极端一强一弱，强的是景气延续型商品，即近两年出口增速均高的品类，可能是中国出口竞争力偏强、有持续增长动能的，包括交通运输设备、药品、电机电气及音像设备、仪器仪表、机械设备及零件；弱的是弱势延续型商品，即近两年出口增速均为负的品类，可能是中国面临较大竞争压力的，包括伞具和假发、能源资源、玩具。3、重点区域×商品：1）美国：全面回落，中间品韧性稍强；2）欧盟：中间品和资本品平分秋色，消费品负拉动；3）东盟：中间品涨势突出，资本品边际增强，消费品负贡献；4）非洲：全面增长，资本品和中间品各贡献约 4 成；5）中东：全面增长，各用途商品增长贡献较平均。

总量上，2025 年度不变价 GDP 累计增速 5.0%，顺利完成全年经济增长目标。节奏上，（1）同比读数上看，基数影响放大，第一至第四季度 GDP 同比前高后低。（2）环比斜率上看，Q1-Q4 环比分别在+1.2%、+1.0%、+1.1%、+1.2%， 一季度“开门红”、四季度“翘尾效应”均较突出。结构上，四季度净出口对当季 GDP 拉动率升至 1.4%，最终消费支出、资本形成总额均较三季度下降。

国家统计局公布 2025 年第四季度和 12 月经济数据，第四季度实际 GDP 同比增长 4.5%、预期 4.5%、前值 4.8%；规上工业增加值当月同比增长 5.2%、预期 5.0%、前值 4.8%；社会消费品零售总额当月同比增长 0.9%、预期 1.0%、前值 1.3%；固定资产投资累计同比增速-3.8%、预期-3.1%、前值-2.6%。

周度市场回顾：近两周（2025/12/29-2026/01/11）沪指周涨幅 3.95%，报 4120.43 点；深成指周涨幅 3.79%，报 14120.15 点；创业板指周涨幅 2.59%，报 3327.81 点。本周三大指数均强势上涨，其中上证指数创造开年以来连阳的新纪录，呈现明显的带量上攻趋势。成交量均显著放大，后期有望进一步的涨幅。

结构性因素助力部分行业经营企稳改善，进入向上通道。尽管在 2023 年以来的宏观环境变化下，消费总体承压，但其中亦孕育着一些结构性增长因素，并支撑部分行业逐渐走出底部区间。其中，酒店板块伴随着旅游需求持续 增长及供给端增速有所放缓，行业在私人部门旅游消费需求驱动下供需走向再平衡；澳门博彩业在贵宾厅业务下滑、见底后，通过持续投入非博彩业务吸引 客流；人力资源服务则通过调整业务结构、布局新兴产业人力需求；免税则在高端消费复苏、免税新政和封关落地下迎来新的增量。