2025 年 1－11 月，地方政府债券累计发行 10.01 万亿元，较上年同期增长 15.22%，发行规模创同期历史新高，其中新增专项债发行规模创近五年新高；重点省份政府债发行仍以再融资债券为主，化债持续推进。2025 年 1－11 月，地方债平均发行利率波动上升。投向方面，专项债募集资金投向中基建领域仍是主要发力点，多地市重启土地储备专项债券发行。预计 2026 年地方债将靠前发行、节奏加快，债券市场利率将低位震荡；未来仍将坚持在发展中化债、在化债中发展，政府债务管理统一的长效监管机制预计将加快构建，融资平台经营性债务风险化解或将接棒下一阶段化债重心。

2025 年美债收益率整体呈震荡走势，收益率曲线呈现“陡峭化”特征。在降息推动下，短端美债收益率显著下行；而受经济前景预期、美国财政可持续性担忧等因素影响，长端收益率整体维持高位波动。展望 2026 年，美债收益率走势预计延续“陡峭化”格局：降息路径趋于明朗或推动短端收益率进一步下行，而关税政策不确定性、美国财政可持续性等因素会对长端美债收益率产生扰动，长端收益率预计保持高位震荡或小幅上行。此外，境外债相关政策调整、汇率波动等因素也会给中资美元债收益率带来阶段性波动机会，建议关注中资美元债的资本利得机会。截至 2026 年 1 月 9 日，iBoxx 中资美元债指数收益率达 4.82%，离岸-在岸市场溢价仍然存在，高票息机会也值得关注。

板块回顾：板块跑赢指数，游戏领涨，eps 驱动行情2025 年传媒板块上涨 24.75%，跑赢大盘，位列申万 31 个子行业的第 8 位，其中游戏上涨 60.67%领跑板块。前三季度行业营收增长5.92%，利润端增长 37.12%，eps 驱动板块行情。当前行业估值处于近三年估值 47%分位水平，游戏及影视院线板块估值具备吸引力。

当前中国房地产市场正处于结构性调整阶段，整体特征表现为“量价齐跌、库存及投资压力仍存”。2025年，全国新房成交延续22年以来的调整趋势，70城新房二手房价格同环比持续下跌，价格端仍在底部震荡。库存方面，新房和二手房库存去化压力仍在增加，其中新房库存虽略有回落，但在成交 持续偏弱的背景下，全国平均去化周期仍维持高位，库存压力依旧突出。投资端，房企整体延续谨慎态度，拿地意愿偏弱，新开工面积持续下降，房地产开发投资降幅仍在扩大。

2025 年全年来看，房地产基本面指标延续调整状态，但销售、开竣工降幅较上年有所收窄，全年商品房销售面积同比下降 8.7%，降幅较上年收窄 4.2%。分阶段看，一季度延续上年止跌回稳走势，下半年以来市场边际走弱。土地市场全年表现为前高后低，上半年在核心城市带动下土拍溢价率走高，下半年有所回落。今年元旦，官媒指出要持续改善和稳定房地产市场预期，政策力度要符合市场预期，要一次性给足，为稳定房地产市场注入信心。

12 月单月/1-12 月累计销售面积同比增速分别为 -15.6%/-8.7%（较上月分别 +1.7pct/-0.9pct），12 月单月销量同比延续 11 月份的震荡回落趋势，或受购房人对后续政策抱有期待以及二手房价格下跌加重购房人观望情绪等影响，房贷利率与净租金收益率息差收窄进程偏慢或也从资产替代效应角度一定程度上影响了需求的企稳回升；往后看，据高频数据，1 月 1-15 日销量同比较 12 月回落 19pct 至-42%，关注行业基本面承压下政策的边际变化可能。

宏观：1）经济目前正在经历转型阵痛期，地产贡献度明显下滑。房地产业、建筑业 GDP 对整体 GDP 的占比连续 5 年下滑，从 19 年的 15%降至 25 年前三季度的 12%。2）过去通过人口和城镇化率提升带来的房地产市场规模扩张的红利不复存在，未来需求从 “有房住”转变为“住好房”，结构性需求仍在，但短期较难弥补总量收缩。我国总人口 21 年达到峰值后逐年下降。22 年以来 35-44 岁人口（潜在改善型购房需求人群）占比上升，潜在刚需人群（25-34 岁）占比下降。24 年我国常住人口城镇化率 67%，提升幅度下滑，逐步进入“平台期”。不过目前户籍人口城镇化率不足 50%，产业和人口迁移将带动户籍城镇化率提升，从而支撑市 场。根据我们的测算，2035 年前每年的真实住房需求超 8.6 亿平，2035 年后会降一个台阶，但仍超过 4.1 亿平/年，增长引擎将会基本转为改善型需求。3）短期影响居民购房能力与意愿的收入与就业预期仍未见扭转。25Q3 未来就业预期指数、收入预期指数较 23Q1 阶段性小高点下降 10.2、4.0pct。

募资端：市场呈现结构性回暖，全年新成立基金 5,224 支，同比增 10.54%。浙江、江苏、广东领跑。LP 数量同比降 48.93%，但国资背景占比持续提升，企业投资者以 32.38%的出资占比主导市场。区域分化显著，嘉兴、青岛等市县级区域募资活跃，反映政策引导下 LP 市场向“耐心资本”转型。

结构性因素助力部分行业经营企稳改善，进入向上通道。尽管在 2023 年以来的宏观环境变化下，消费总体承压，但其中亦孕育着一些结构性增长因素，并支撑部分行业逐渐走出底部区间。其中，酒店板块伴随着旅游需求持续 增长及供给端增速有所放缓，行业在私人部门旅游消费需求驱动下供需走向再平衡；澳门博彩业在贵宾厅业务下滑、见底后，通过持续投入非博彩业务吸引 客流；人力资源服务则通过调整业务结构、布局新兴产业人力需求；免税则在高端消费复苏、免税新政和封关落地下迎来新的增量。

展望 2026 年，蓦然回首 2025 年上半年市场定价接近 40bp 的降息空间当前只兑现了 25%，对于明年“股强债弱”的大方向上，似乎市场预期非常一致，但这种一致也隐含了较多的危险：大家的逻辑都不太一样，甚至完全相反，但竟不影响大方向的结论。我们暂且抛开“年底过度的一致预期都反转很快”，明年决定利率走势的核心因素是什么？或者说，到底应该以何种方式去应对 2026 年的债券波动？