创新药：中国企业逐鹿全球市场。2025 年创新药板块上市公司整体呈现出收入增长，盈利能力改善，亏损减少的趋势，上述变化一方面源自于创新药国内商业化兑现，另一方面 2025 年多家公司通过对外授权交易，确认授权许可合同中相关收入，成为带动收入增长，业绩改善的新增长点。与美国相比，中国在创新药早期具有更高的研发效率，并且在 ADC、双抗/三抗等新分子数量占比中居领先地位，随着中国医药行业源头创新能力提升，未来出海授权交易仍有望延续。未来一段时间内，我们认为授权交易首付款、里程碑付款有望成为创新药上市公司重要收入来源之一，后续随着创新药在海外获批上市，销售分成收入将成为创新药上市公司常态化收入来源。

民营经济作为国民经济的重要组成部分，其健康发展关乎经济活力与民生福祉，而融资支持则是保障民营企业稳健前行的关键支撑。2025 年，在《中华人民共和国民营经济促进法》落地实施的法治保障下，一系列靶向精准的支持政策持续发力，政策体系不断完善，民营企业融资渠道持续拓宽，融资成本稳步下行，为民营企业发展注入强劲动力。从债券市场年度运行实效来看，民营企业发行与融资规模稳步攀升，净融资实现近五年首次由负转正，融资结构、成本与主体资质呈现出阶段性优化特征，创新债券的支持作用持续凸显。立足 2025 年政策落地成效与融资运行基础，2026 年民营企业融资支持将向更深层次、更宽领域推进，财政与金融协同发力的格局持续深化，助力融资成本保持稳中有降态势；融资渠道进一步拓展，直接融资占比将稳步提升；资金投向聚焦重点领域与关键环节，强化产业导向的精准赋能；同时风险防控机制持续健全，信用体系建设不断夯实，共同推动民营企业融资生态向更健康、更可持续的方向发展。本文将系统回顾 2025 年民营企业相关支持政策与融资运行情况，并展望 2026 年融资发展趋势，为把握民营经济融资发展脉络提供参考。

两轮典型银行行情核心驱动因素和主要增量资金：2016-2017 年，基本面拐点向上驱动的戴维斯双击行情，定价权由 2016 年的万能险过渡到 2017 年的公募/外资；2023-2025 年，银行业基本面持续下行，但化债大背景下，政策 守住了系统性风险，对公资产质量悲观预期修复，国有大行演变为确定性的高股息“类债”资产，吸引了保险长线资金配置。同时，中央汇金大规模增持沪深 300ETF 和上证 50ETF 等，释放了强烈的背书信号，为银行股提供了极具韧性的估值底，与保险资金共振。

生产制造类工业软件产业的发展主要由政策牵引、市场需求、技术进步三大核心驱动力协同推动。政策牵引方面，国家通过智能制造规划、核心技术攻关及首版次软件推广等系列政策，为国产软件自主化提供战略方向、研发支持和初期市场空间。市场需求方面，制造业为应对成本压力、实现柔性生产和严格质量追溯，内生了对MES（制造执行系统）等工业软件提升效率与智能化的刚性需求。技术进步方面，云原生、AI等技术的融合，正推动软件向SaaS化、智能化演进，使其从流程管控工具升级为数据驱动的智能决策中枢。

展望 2026 年整车行业面临补贴退坡、原材料涨价等多重压力，市场担心主机厂对智能驾驶功能是否会减配。我们研究发现 26 年智驾平权趋势非但不会放缓，而是会进入 2.0 阶段，城市 NOA（领航辅助驾驶功能）开始走向千家万户，背后的原因在于：1）过去 2-3 年智驾景气度的本质来源是新能源车内卷背景下的主机厂增配，这一强大的供给端驱 动力在 2026 年依然存在并且增强。2）小鹏 Mona 已经证明 10-20w 低价格带消费者对优质智驾功能同样具有需求。在供给和需求双重驱动力下，我们测算 2026 年城市 NOA 硬件配置渗透率有望从 2025 年 16% 提升至 25%，全年搭载城市 NOA 功能硬件配置销量有望达到 545 万，同比增速超过 50%。

置换补贴申请通道进度差异导致观望情绪增加，1 月乘用车销量同比下滑。根据交强险，26 年 1 月国内乘用车交强险销量（不含进口，下同）为 151.9 万辆，同比-15.2%，环比-33.3%。由于置换补贴申请通道进度差异，消费者观望情绪增加，剔除进度差异后，选择浙江省数据 作为典型样本（26.1.1 日即开通置换补贴申请通道）作为参考进行还原，1 月终端潜在销量为 175.8 万辆，同比-1.8%。截止目前，全部省 份均已开通，我们预计随着 3-4 月新车集中上市将打破消费的“通缩”预期，观望需求有望逐步落地。综合考虑历史季节性规律、26 年消费者观望情绪和历史年份的差异，预计乘用车 26 年国内终端销量增速或为小幅正增长，维持“价升量稳”的判断。

截至 2026 年 2 月 26 日，农林牧渔板块共 79 家上市公司发布 2025 年业绩预告，行业披露率为 69%。利润表现分化，行业预盈率为 57%，预增与预亏公司占比各有提升。从二级子行业来看，除林业与饲料板块表现不佳外，其余板块业绩表现良好，其中种植业及动物保健板块预盈率高企，养殖业公司在猪价下行周期加速分化，农产品加工及渔业业绩保持稳健。当前生猪养殖产业去产能有望加速，建议关注具备成本优势的生猪养殖龙头。

AI驱动先进逻辑与存储扩产，资本开支进入新一轮上行周期。在AI算力需求爆发背景下，全球半导体设备市场规模持续创新高。先进逻辑端，FinFET向GAA/CFET演进，5nm及以下制程单位产能设备投资额显著提升，单万片/月产能投资额较28nm提升数倍；存储端，HBM带动DRAM高阶制程升级，3D NAND向400层以上堆叠演进，单万片产能投资额同步提升。中国大陆晶圆产能全球占比仍低于销售占比，逻辑与存储龙头资本开支维持高位，叠加两大存储厂商上市融资在即，扩产动能具备持续性，支撑前道设备景气度中长期上行。

回顾 2025 年，美国经济增长呈现一定韧性，但结构性矛盾突出。经济增长高度依赖 AI 相关领域投资增长和富裕群体的消费，而更能反映经济内生情况的就业市场、住房市场等均出现下行（详见《2025 年美国经济回顾：表面韧性与内在脆弱》）。在脆弱的经济结构之下，美国经济的未来走向更加充满不确定性。展望 2026 年，美国经济将走向何方？

2025 年 1－11 月，地方政府债券累计发行 10.01 万亿元，较上年同期增长 15.22%，发行规模创同期历史新高，其中新增专项债发行规模创近五年新高；重点省份政府债发行仍以再融资债券为主，化债持续推进。2025 年 1－11 月，地方债平均发行利率波动上升。投向方面，专项债募集资金投向中基建领域仍是主要发力点，多地市重启土地储备专项债券发行。预计 2026 年地方债将靠前发行、节奏加快，债券市场利率将低位震荡；未来仍将坚持在发展中化债、在化债中发展，政府债务管理统一的长效监管机制预计将加快构建，融资平台经营性债务风险化解或将接棒下一阶段化债重心。