美国对多国实施“对等关税”，短期不确定与长期经营韧性并存 当地时间 4 月 2 日，美国白宫对中国大陆、越南、泰国分别征收 34%、46%、36%的“对等关 税；4 月 8 日，进一步将中国大陆对等关税税率提高 50pcts，即今年以来累计加征 104%关税。

市场回顾:10月轻工制造板块上涨2.43%，跑赢沪深300指数 5.59pct，涨幅在中信一级行业中排名第 14 名。本月个股超半数 上涨，涨幅靠前的 5 名分别是沪江材料、佳合科技、美之高、集 友股份、柏星龙。 造纸:造纸企业收入、利润持续增长但增速放缓。原材料方面， 10 月废黄板纸价格较为平稳，阔叶浆受新增产能影响价格继续回 落，其他浆价偏稳运行;包装纸需求回升，龙头纸企带动价格上 调，纸品价格上涨，其中瓦楞纸涨幅高于箱板纸，文化纸由于需 求延续弱势以及成本端偏空驱动下价格继续下调;2024 年前三季 度中信造纸行业收入稳中有增，业绩改善明显，但 24Q3 由于成本 攀升导致业绩承压，盈利能力下滑，进入 24Q4 企业生产成本随浆 价回落将有所下降，叠加政策带动消费预期改善，经济基本面有 望好转，各类纸品需求有望回升。

CCER(国家核证自愿减排量)和碳排放权配额共同组成我国碳排放权交易市场。我国对控排企业的碳排放量实行配额管理，企业实际碳排放量超出配额的部分，可通过碳交易市场从其他控排企业有碳配额盈余方购买相应配额(CEA)，或使用CCER抵消机制1CCER等于1配额(CEA)。CCER体系发展过程经历初步构建、运营和暂停三个阶段，2017年后发改委发文暂停温室气体自愿减排交易项目、减排量备案，至今仍未重启。近期CCER重启进程释放出多条积极信息:生态环境部6月29日表示力争2023年内尽早重启CCER市场，并于7月7日公开征求《温室气体自愿减排交易管理办法(试行)》意见，完善交易规范机制。据测算，当前CCER理论现货市场规模近200亿元，中期有望达800亿元，市场空间广阔

投资建议：3 月木浆进口量同比持续提升，浆价仍处于下 行通道；3月废纸浆进口价继续回落，箱瓦纸进口量增速环比收窄。本周 造纸板块下跌2.14%。木浆系：3月我国针叶浆进口量83.68万吨，同比 /环比+41.7%/40.2%。3月阔叶浆进口量117.29万吨，同比/环比+19.4%/- 4.7%。纸浆进口量、发运量持续提升，港口累库需求承压，供应压力进一 步缓解。废纸系：3月废纸浆进口价继续回落，箱瓦纸进口量增速环比收 窄。3月废纸浆进口量33.88万吨，同比/环比+69.67%/+3.21%，废纸浆 进口均价304.39美元/吨，同比/环比-33.14%/-2.62%。3月箱板纸进口量 28.44 万吨，同比/环比+38.2%/+0.7%。3 月瓦楞纸进口量32.07 万吨， 同比/环比+64.7%/-2.37%。当前箱瓦纸行业需求弱复苏，此轮行业内玖龙 纸业、山鹰国际为代表的密集停机有望缓解当前供需矛盾，同时，低纸价 抑制废纸进口诉求，等待二季度需求向上叠加库存消化情况，建议关注箱 板瓦楞纸提价落地情况，建议关注【玖龙纸业】、【山鹰国际】盈利改善。 木浆、废纸价格持续走弱，需求走势分化，首推成本+供需格局双重利好 下特种纸盈利弹性释放；推荐【五洲特纸】、【仙鹤股份】、【华旺科技】、 【冠豪高新】，其次关注文化纸出版订单需求支撑提价落地。推荐【太阳 纸业】。

家居：政策放松趋势仍将持续，家居龙头成长性突出。中央发布多 项政策有望带动地产景气度回暖，前期开发商囤积大量未完工项目，融 资端修复将促进完工，后续竣工好转将支撑家居需求。防疫政策调整优 化，对新冠实施“乙类乙管”，制约因素将得到缓解，消费需求有望回 暖，且此前延期需求有望释放。根据增值税发票数据显示，春节期间家 具销售收入同比增长15.2%，较19 年增长9.9%。家居龙头积极进行营 销策划，有望在节后开门红及315 活动中取得亮眼表现。行业承压持续 分化，据久谦数据显示，2022 年末家具橱柜品类在营店铺数量下降至 35.9 万家，较21 年末下降44%。建议关注：定制龙头【欧派家居】、【索 菲亚】、【志邦家居】及【金牌厨柜】；软体龙头【顾家家居】、【喜临门】 及【慕思股份】；保交楼受益标的【江山欧派】、【王力安防】。

受益于国家对地产行业在信贷、债券融资和股权融资方面“三箭齐发”，市场 对于后周期产业链信心逐步回暖，家居用品迎来估值修复，截至12 月23 日， 月内上涨2.08%，跑赢沪深300 2.72pct.。11 月，家具社零额下滑幅度收窄 2.6pct.，1-11 月地产竣工面积同比下滑，但较前10 月收窄0.1pct.。我们认 为，当前阶段地产行业底部已经明确，且在竣工数据逐步企稳的预期之下， 家居企业大宗业务有望持续受益。大宗业务的高确定性，将继续推动家居企 业实现估值修复，为短期第一主线。其次，伴随防疫政策优化以及国家扩大 内需战略的推出，疫情发展短期虽有波动，但明年居民生产生活回归常态已 经确定，叠加内需战略推动，制约家居零售业务发展的因素正迎来改善。我 们判断，明年Q2 或成为家居企业零售业务逐步回升的重要时点，头部白马 将依托渠道优势、制造优势，以及整装业务拉动品类融合，实现终端营销的 优先回暖。看好明年家居板块估值抬升，以及龙头企业业绩的稳健释放。

家居：床垫赛道本轮双十一增速于家居最高，喜临门表现最为靓丽，市场份额提 升至27%（21 年22%），持续推进。此外家居是重度依赖线下消费场景的地产链 条，近期压制板块估值的两大因素均开始修复，推荐布局龙头：欧派家居、喜临 门、顾家家居、索菲亚、志邦家居、敏华控股，关注皮阿诺（保利入股打开成长 空间）、江山欧派。 必选：个护品牌集中趋势显著，百亚股份表现最为突出，公司线上线下渠道调 整后建设基础扎实，份额提升路径清晰，持续推荐。近期纸浆中针叶浆已经松 动，阔叶浆高位横盘，随着海外Arauco 等新增产能投产预期23Q1 开始下行， 推荐布局必选板块中的纸浆反周期标的维达国际、中顺洁柔。 宠物：近期板块调整后，当前上市宠物龙头估值已充分反映海外增长压力的悲观 预期，而中长期看海外库存调整在23Q1-23Q2 有望完成，叠加海外进入降息周 期，需求将拉动增长，23 年无需过忧。国内市场本轮双十一充分验证赛道高景 气，行业国产化替代趋势显著，龙头自主品牌持续高增长，叠加乖宝上市后有望 拉动板块估值修复，持续推荐宠物板块龙头：中宠股份、佩蒂股份，建议关注待 上市龙头乖宝宠物。

10 月社零有所承压，线上渠道加速。2022M10 社零总额4.03 万亿元， 同比-0.5%，主要系疫情反复影响，各地管控趋严，消费受到一定冲击； 除汽车以外消费品零售额3.7 万亿元，同比-0.9%。2022M1-10 社零总额 累计同比0.6%，其中除汽车以外消费品零售额同比0.5%。分渠道看， 2022M10 实物商品网上零售额为1.21 万亿元，同比+22.1%，加速明显； 2022M1-10 实物商品网上零售额为9.45 万亿元，同比+7.2%。2022M10 实物商品网上零售额占社零总额的比例为30.1%，同比+3.5pp。分品类 看，2022M10 增速前三的品类有：中西药品类（同比+8.9%，2022M1- 10 同比+9.3%）、粮油食品类（同比+8.3%，2022M1-10 同比+9.0%）、饮 料类（同比+4.1%，2022M1-10 同比+6.6%）

展望 2023 年，轻工制造板块机遇与挑战并存，我们建议从三条主线把握行 业投资机会。1）受益于行业分化：急剧变化的市场环境下龙头竞争优势愈 轻工制造 增持 (维持) 研究员 吕明璋 SAC No. S0570521060001 lvmingzhang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 刘思奇 加凸显，逆势加速份额提升，重点推荐内功强化、长期成长逻辑顺畅的家居 龙头及消费轻工龙头。2）受益于消费复苏：23 年地产销售磨底后有望迎来 改善，竣工端则有望受益于保交付，同时叠加 22 年需求低基数，23 年消费 复苏值得期待，预期修复下重点推荐股价经过深度回调、估值正处低位的家 居板块。3）受益于盈利改善：重点推荐原材料价格回落预期下成本压力有 望逐步释放的中游制造企业，重点推荐纸包装龙头和金属包装龙头。

7 月BHI 较上月微降，全国建材家居市场延续淡季行情。由商务部流 通业发展司、中国建筑材料流通协会共同发布的全国建材家居景气指数 BHI7 月份全国建材家居景气指数（BHI）为120.84，环比下跌0.15 点，同 比上涨36.27 点。全国规模以上建材家居卖场7 月销售额为912.6 亿元，环 比下跌5.82%，同比上涨40.74%；2021 年1 至7 月累计销售额为5722.4 亿元，同比上涨68.24%。7 月仍为传统家装市场淡季，叠加高温多雨、洪 涝灾害等不利天气因素，以及新一轮疫情多点散发等因素的影响，BHI 较 上月微降，全国建材家居市场延续淡季行情，整体保持平稳态势。