我们在 2023 年 5 月 7 日发布报告《透过洪城环境大涨，细数高股息环保标的该买什么？》中，强调水务运营、垃圾焚烧标的投资价值，报告逻辑持续得到验证，典型标的洪城环境、兴蓉环境、瀚蓝环境、三峰环境涨幅为 60.1%、59.1%、13.9%、23.2%（2023/5/7-2024/7/26）。2023 年 12 月 29 日外发《重视绝对收益，成长寻求确定性——环保检测氢能 2024 年度投资策略》，强调绝对收益范围可由高股息拓展至业绩稳健增长的赛道，跟踪潜在提高分红比例的标的，并重视港股侧价值重估的可能。前述逻辑亦得到验证，洪城环境、兴蓉环境、瀚蓝环境、光大环境、三峰环境涨幅为 34.0%、48.2%、30.6%、48.1%、24.8%（2023/12/29-2024/7/26）。

基础设施 REITs 有望成为助推清洁能源转型的重要引擎。双碳目标下，我国正向着以风电、光伏为主体的新型电力系统转型，未来清洁能源装机规模有望快速提升。但基建项目的高资本开支使得企业面临资产负债率升高的挑战。基础设施 REITs 可以通过权益融资帮助企业盘活存量资产、开拓新融资渠道，从而降低企业资产负债率。电力基础设施项目投资额较大且装机规模将持续提升，我们测算 2030 年，7%的资产证券化率假设下电力 REITs 市场规模有望破万亿。

CCER重启倒计时，有望激活我国碳市场，推动减碳技术和项目落地，助力碳达峰碳中和目标。目前市场仍有少量旧CCER存量，未来将随 旧系统退出，而新系统服务于新方法学下的CCER新量。生态环境部已公布了四项新项目方法学，有望为相关行业企业带来新机遇。2023 年5月，CBAM成欧盟法律，首批覆盖钢铁等非电行业。我国碳市场仅限于电力，未与欧盟互通，未来产品进入欧盟需申报CBAM，形成绿 色壁垒，成本影响上游企业。因此CBAM有望推动全国碳市场加速建设，正式纳入欧盟碳关税所覆盖的相关行业，发挥市场化机制碳减排 作用 ，减少CBAM产生的碳排放成本。

2024 年，我们认为更高的底层资产长期回报、更强的确定性和乐观的盈利增 长前景是决定公用事业各细分板块及板块内公司继续表现优异的关键。建议聚 焦：受益新电站爬坡和来水有望改善的水电；新一轮快速成长周期临近的核电； 估值安全的优质火电及火电转型公司；数字化和新型电力系统日益融合的虚拟 电厂、微电网、综合能源服务、功率预测等新场景。

截至2023年11月24 日全国碳市场累计成交量 4.21 亿吨，累计成交均价 55.50 元/吨；近期 受第二次清缴影响，碳价上行，最高日成交均价达81.7 元/吨，最新碳价为72.40 元/吨。CCER 顶层设计修订稿正式发布，第一批方法学发布，不可忽视额外性，未来可扩容。减排降碳政策 密集出台，未来有望加速推进，水泥、电解铝、钢铁等有望纳入配额。

2023 前三季度环保行业营收同比+4.58%，净利润同比-6.6%，现金流持续改善， 2023 前三季度现金流同比+27%。23 前三季度环保营业收入同比+5%至3101 亿元，归母净利润同比-6.6%至264 亿元。毛利率同比-1pct 至27%，ROE 中 位数下滑1pct 至5.24%，资产减值损失同比增加95%，经营性现金流净额同比 +27%。我们认为，2023 前三季度环保行业净利润下滑，但现金流持续改善。

从预期阶段进入兑现阶段，基本面复苏之下股价却调整显著。消费者服务指数（中信）2023 年内累计下跌 38.1%（截至 23/11/6，下同），从 2022 年 12 月 7 日“新十条”政策发布至今累计下跌 35.8%，而同期沪深 300 指数下跌 5.8%/8.5%，社服板块自 22 年以来相对沪深 300 的超额收益在去年底见顶后迅速收敛，年内大幅跑输大盘。各中信三级子行业也有不同程度下跌，2023 年年内累计跌幅最小的为景区板块（-19.2%），其后依次分别为港股酒店餐饮及休闲（-22.4%）、人力资源服务（-28.8%）、酒店（-40.5%）、旅游零售（-55.2%），同属出行链的航空（中信）指数年初以来亦大跌 19.9%。

2023 年以来，环保行业整体表现优于大盘，其中水务及水治理板块表现较好。随着公共卫生事件影响的逐渐消除，环保行业整体呈现复苏态势。剔除个别公司大额非经常性损益因素影响，前三季度实现归母净利润同比增长 14.1%，盈利能力进一步增强。

膜分离技术是低碳先进技术之一。膜是具有选择性分离功能的材料。利 用膜的选择性分离实现料液的不同组分的分离、纯化、浓缩的过程称作 膜分离技术。我国膜分离技术起步稍晚于国外，随着对生态环境保护以 及科研技术的重视，国家不断加大政策和资金的投入支持，带动我国膜 分离技术的快速发展，目前在微滤膜和超滤膜领域已逐渐达到国际领先 水平。膜分离技术可广泛应用在生物医药、食品工程、石化工程、能源 以及水处理等多个领域。

国内ESG 趋势：国内方面，国内碳市场与温室气体减排市场政策持续 完善。2023 年10 月，生态环境部发布重点行业企业温室气体排放报告与 核查工作通知[1] 、《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》[2] 、首 批温室气体自愿减排项目方法学[3] 。我们认为，CCER 重启为全国碳市场 补充“关键一环”，全国碳市场将加速迈向双轮驱动；同时，温室气体减排的 基础性工作稳步推行，管控范围逐步扩大，甲烷等非碳温室气体或将纳入 管控试点。