前三季度轻工制造行业指数跑赢沪深300，第三季度财务指标明显好 转。从二级子行业来看，造纸：受下游消费需求恢复偏慢，以及供应端 新增产能持续投产导致供需不平衡的影响，纸企积极采取降价措施以降 低库存，导致前三季度造纸行业利润下滑严重。但第三季度环比有明显 改善，Q3 归母净利润同比由负转正。未来随着库存压力的逐步释放、 下游消费需求恢复，造纸行业的景气度有望进一步修复。家居：前三季 度家居行业恢复相对较好。随着未来经济逐步恢复、促家居消费一系列 政策的落地实施、地产信心重塑，看好家居行业的发展，建议关注家居 相关优质标的。文娱用品：板块前三季度恢复相对较好，部分个股业绩 同比快速增长。随着未来消费的逐步恢复，文娱用品行业收入和利润端 有望向好。包装印刷：由于包装的下游行业与经济周期密切相关，伴随 着未来国内外经济复苏以及促消费系列政策的发力，预计包装印刷行业 的盈利水平有望进一步改善。

回顾市场表现：根据申万行业划分，轻工制造板块2023 年市场表现一般，截止11 月24 日板块下跌3.9%，小幅跑赢沪深300 指数。11 个子板块中，跌多涨少，其中纸包装、金属包装、成品家居、定制家居板块均有略高于10%的跌幅。 基本面方面：家居板块，2023 年内销在消费场景恢复后实现稳步复苏，外销已出现明显的改善，补库需求逐步恢复。各家公 司成本压力普遍缓解，利润弹性普遍高于收入。造纸板块，2023 上半年盈利相对承压，其中木浆系产品受浆价下跌影响，纸 价回落快于成本回落（滞后于浆价下跌），废纸系产品则受进口纸增加的冲击。Q3 随着用浆成本回落兑现、旺季需求和经济修 复支撑纸价，纸企盈利迎来修复。包装板块，纸包装盈利持续承压，一方面由于经济复苏节奏偏弱，另一方面消费电子、白 酒等下游行业景气度不佳，烟包等行业竞争有所加剧。金属包装受益下游啤酒饮料消费场景恢复、原材料价格同比回落，景 气度较高、业绩坚挺。

我国碳市场不断完善，CCER审批有望年内重启。CCER是指对我国境内可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目的温室气体减排效果进行量化 核证，并在国家温室气体自愿减排交易注册登记系统中登记的温室气体减排量。控排企业碳排放量如果超出了国家给的碳配额，既可以在全国碳 市场直接购买其他企业的排放配额，也可以选择在CCER市场上购买自愿减排量用于抵消自己的碳排放量，随即形成了碳交易。2017年起CCER 项目申报运行暂停，至今尚未恢复。2023年7月7日，生态环境部联合市场监管总局对2012年6月13日发布的《温室气体自愿减排交易管理暂行 办法》进行了修订，编制形成《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，并面向全社会公开征求意见。

出版公司业绩稳健、估值偏低，尤其是地方国有出版公司。地方国有出版公司（多主营业务为教辅教材和一般图书）虽增速平淡但由于需求较为刚性、经营较为稳定，且账面现金充足、分红比例高，但PE-TTM 多在10x-18x 之间，主营大众出版、或线下书店的公司则经营受疫情冲击较大。国有出版企业近年来多家公司换届，公司高管多由各地政府领导调任，且相对年富力强，有助于优化管理体制、提升经营效率。出版企业拥有成体系、高质量的文字类内容资产，尤其是专业科技学术资料、中国古籍、文学经济、生活百科等。

地产政策利好催化叠加防控措施调整，家居用品估值水平持续修复， 静待业绩回暖逐步兑现。近期地产利好政策持续释放，市场对竣工 端数据边际改善预期强化，地产后周期板块估值进一步向合理估值 区间靠拢。当前时点市场对后续基本面修复节奏存在一定的分歧， 我们认为随着临近春节时点，短期数据或由于业务与财务结算周期 错配造成一定的波动，春节后开门红、315 营销活动逐渐推进有望催 化需求修复，基本面有望呈现逐渐回暖。工程业务整体有望逐渐恢 复到正常接单与发货节奏；零售业务通过积极布局家装、整装等前 端流量入口，有望全面打开获客流量来源，头部企业逆势中有望获 得更多份额。建议关注：欧派家居、顾家家居、志邦家居、索菲亚、 敏华控股、慕思股份、喜临门、江山欧派、箭牌家居。

竣工端有望回暖，锚定大宗弹性标的及强零售能力龙头。在《家居系列报告一：2018Q4 的家居行情是否会重新演绎？》中，我们已经详细地通过三大相似性及两大差异性展开，并认为地产预期反转下有望推动后周期估值修复，且经营拐点同样值得期待，即估值先于业绩修复；迈过地产总量数据和政策刺激的相似性，本轮重磅政策密度更大，因此持续性行情或更值得期待。展望明年，预计竣工面积有望实际修复，业绩节奏或呈现大宗率先修复、零售逐步传导，核心把握工程业务弹性标的和强零售能力龙头。建议关注：地产回暖下工程业务为主的业绩弹性——【江山欧派】【王力安防】【兔宝宝】【蒙娜丽莎】【皮阿诺】；重视强零售能力龙头的长期韧性——定制：【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】【金牌厨柜】；软体：【顾家家居】【喜临门】【敏华控股】。

受益于国家对地产行业在信贷、债券融资和股权融资方面“三箭齐发”，市场 对于后周期产业链信心逐步回暖，家居用品迎来估值修复，截至12 月23 日， 月内上涨2.08%，跑赢沪深300 2.72pct.。11 月，家具社零额下滑幅度收窄 2.6pct.，1-11 月地产竣工面积同比下滑，但较前10 月收窄0.1pct.。我们认 为，当前阶段地产行业底部已经明确，且在竣工数据逐步企稳的预期之下， 家居企业大宗业务有望持续受益。大宗业务的高确定性，将继续推动家居企 业实现估值修复，为短期第一主线。其次，伴随防疫政策优化以及国家扩大 内需战略的推出，疫情发展短期虽有波动，但明年居民生产生活回归常态已 经确定，叠加内需战略推动，制约家居零售业务发展的因素正迎来改善。我 们判断，明年Q2 或成为家居企业零售业务逐步回升的重要时点，头部白马 将依托渠道优势、制造优势，以及整装业务拉动品类融合，实现终端营销的 优先回暖。看好明年家居板块估值抬升，以及龙头企业业绩的稳健释放。

投资建议及行业评级：鉴于目前浆价已经出现看空信号，国内特种纸和生活用 纸行业盈利有望迎来修复，上调造纸印刷轻工行业评级至“买入”。具体子行 业来看，特种纸方面，我们重点推荐行业中的双龙头——仙鹤股份和五洲特 纸；生活用纸方面，我们重点推荐A 股的优秀品牌中顺洁柔和港股市场的生活 用纸第一品牌维达国际。

家居：床垫赛道本轮双十一增速于家居最高，喜临门表现最为靓丽，市场份额提 升至27%（21 年22%），持续推进。此外家居是重度依赖线下消费场景的地产链 条，近期压制板块估值的两大因素均开始修复，推荐布局龙头：欧派家居、喜临 门、顾家家居、索菲亚、志邦家居、敏华控股，关注皮阿诺（保利入股打开成长 空间）、江山欧派。 必选：个护品牌集中趋势显著，百亚股份表现最为突出，公司线上线下渠道调 整后建设基础扎实，份额提升路径清晰，持续推荐。近期纸浆中针叶浆已经松 动，阔叶浆高位横盘，随着海外Arauco 等新增产能投产预期23Q1 开始下行， 推荐布局必选板块中的纸浆反周期标的维达国际、中顺洁柔。 宠物：近期板块调整后，当前上市宠物龙头估值已充分反映海外增长压力的悲观 预期，而中长期看海外库存调整在23Q1-23Q2 有望完成，叠加海外进入降息周 期，需求将拉动增长，23 年无需过忧。国内市场本轮双十一充分验证赛道高景 气，行业国产化替代趋势显著，龙头自主品牌持续高增长，叠加乖宝上市后有望 拉动板块估值修复，持续推荐宠物板块龙头：中宠股份、佩蒂股份，建议关注待 上市龙头乖宝宠物。

10 月社零有所承压，线上渠道加速。2022M10 社零总额4.03 万亿元， 同比-0.5%，主要系疫情反复影响，各地管控趋严，消费受到一定冲击； 除汽车以外消费品零售额3.7 万亿元，同比-0.9%。2022M1-10 社零总额 累计同比0.6%，其中除汽车以外消费品零售额同比0.5%。分渠道看， 2022M10 实物商品网上零售额为1.21 万亿元，同比+22.1%，加速明显； 2022M1-10 实物商品网上零售额为9.45 万亿元，同比+7.2%。2022M10 实物商品网上零售额占社零总额的比例为30.1%，同比+3.5pp。分品类 看，2022M10 增速前三的品类有：中西药品类（同比+8.9%，2022M1- 10 同比+9.3%）、粮油食品类（同比+8.3%，2022M1-10 同比+9.0%）、饮 料类（同比+4.1%，2022M1-10 同比+6.6%）