The metals & mining industry includes aluminum, steel, iron ore, coal, base metals, and precious metals. Market volume represents production volume, and market value is calculated by multiplying market volume by production price.

2016年以来供给侧改革成功的标杆与典范，随着国内能源结构的转型、以及双碳政策深入推进，行业有望再次迎来供给侧改革（即反内卷）。供给侧改革或反内卷的标准定义分为两个阶段：一是减产量抬煤价，二是去产能调结构，二者缺一不可，且二是一的基础。碳达峰之后我们会面临再次的产能过剩，当前提前着手于供给端的产能优化，有望促使煤炭价格趋于合理稳定。我们分析认为翘盼的反内卷虽与2016年多有，相但似会有其独特性，将为煤炭的稳健有序发展、价格的平稳运行保驾护航。

复盘来看，1）动力煤：2025Q3供给端国内超产核查压制供给释放&性价比再现进口边际量增，需求端全社会用电量增速逐步改善，火电同比负增进一步收窄，电厂补库需求亦有提振，供需 格局好转下动力煤价走势逆转，秦皇岛山西产（Q5500）动力煤 Q3 季度均价 672 元/吨，同比-21%，环比+6%；Q3权益端7-8月上涨较多。2）焦煤：2025Q3供给端同样受国内超产核查 &进口性价比恢复边际增长但有限，铁水需求保持较高水平叠加政策预期刺激下，钢焦补库积 极性恢复下提振煤价上行，从而京唐港山西产主焦煤均价上涨至1562元/吨，同比-18%，环比+19%；Q3权益端7-8月表现较优。3）经营情况：2025Q3量减价涨下，行业营收及盈利环 比均有改善。2025Q1-3煤炭板块实现营业收入8494.0亿元，同比-18.2%；实现归母净利润820.5亿元，同比-29.4%。2025Q3，煤价触底反弹改善盈利，煤炭板块实现营业收入3008.6亿元，同比-11.4%，环比+11.8%；实现归母净利润292.9亿元，同比-24.6%，环比+21.4%。

复盘2025年煤市，上下半年“冰火两重天”。我们认为2025H1核心源于天气因素导致的需求缺失，叠加24Q4进口煤天量进口及国内主要产区产量释放导致的库存高企，25H1煤炭基本面急转直下，价格持续跌破800、770、700、650元/吨关口，市场预期煤价要逐步回落至2015年全行业亏损的“冰点”。6月以来，随着夏季用电高峰需求的旺季更旺，截至8月累计全社会用电量已经恢复4.6%增长，已然证伪市场对于需求的悲观预期；同时7月以来“查超产”反内卷带动国内产量收缩明显，供需逐步显现偏紧平衡态势，供需格局较H1已然逆转，煤价进入快速上升通道。

2025 年第三季度：煤价环比回升，主要上市煤企业绩环比改善。2025Q3，夏季用电较旺背景下火电需求同比增长，安监升级、降雨等因素影响下国内三季度产量同比收缩，供需错配下煤价 Q3 回暖显著，2025Q3 秦港 动力煤（Q5500，山西产）均价为 672 元/吨，环比+6.47%；2025Q3 京唐港主焦煤（山西产）均价为 1562 元/吨，环比+18.76%。煤价回升叠加龙头公司控本降费，主要上市煤企 2025Q3 业绩环比显著改善。我们重点关注的 28 家煤炭上市公司，2025Q3 合计实现营业收入 3022.96 亿 元，环比+11%；合计实现归属母公司净利润 316.12 亿元，环比+21%；合计实现扣非后归属母公司净利润 301.71 亿元，环比+20%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27 家煤炭上市公司，2025Q3 合计实现归属母公司净利润 172.01 亿元，环比+28.93%。

2025 年 10 月，湖北省和深圳市出台的推动国企重组和证券化的政策在市场引起了不少波动，其中湖北提出“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”，深圳也提出了要打造 20 家千亿级市值企业，可以预见未来国资资产证券化、上市企业收并购重组将成为大势所趋，我们将政策分为主题预期、政策执行、政策落实三个阶段，我们认为目前相关政策尤其是地方政策尚未完全出台，尚处于前期预期阶 段。

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