5 月美国零售数据环比增速大幅回落，关税对经济负面影响显现，耐用品消费更为疲弱。对等关税生效前，3 月美国消费者抢先大量采购，透支未来的消费需求，导致 4 月和 5 月的消费数据环比增速连续为负，5 月零售环比增速降至-0.9%。分项看，前期抢购较多的汽车（-3.5%）、建材（-2.7%）、家电（-0.6%）等耐用品消费环比增速降幅更为明显，也指向关税扰动下，美国家庭选择减少非必需品的支出。

据国家统计局，25年1-5月基建（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）/地产/制造业投资累计同比+5.6%/-10.7%/+8.5%，较1-4月速 -0.2/-0.4/-0.4pct，投资增速均有所回落，不同领域景气度有所分化,其中水利、电力等高基数领域增速回落，铁路、交通运输等投资增速延续提升。短期建筑建材行业处于需求淡季，水泥玻璃等材料价格环比呈回落趋势，但地产政策端有望进一步发力促进市场止跌回稳，短期建议关注供给端产能出清力度及高景气细分领域，重点推荐四川路桥、中材国际、隧道股份、中国核建、中国建筑国际、华新水泥 H、中国联塑、海螺创业、兔宝宝、三棵树。

客车这轮大周期驱动因素是什么？一句话总结：客车代表中国汽车制造业将成为【技术输出】的世界龙头。这不是梦想而是会真真切切反应到报表层面。海外市场业绩贡献对客车行业在3-5年会至少再造一个中国市场。

2025 年 5 月人民币贷款增加约 0.62 万亿元。5 月存量社融同比 8.7%，增速环比基本持平，增量结构上来看，社融主要支撑项为政府债及企业直接融资。2025 年 5 月 M1、M2 同比增速为 2.3%、7.9%，增速环比上升 0.8 个百分点、下降 0.1 个百分点。

5 月份，社会消费品零售总额 41326 亿元，同比增长 6.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额 37316 亿元，增长 7.0%。按经营单位所在地分，5 月份，城镇消费品零售额 36057 亿元，同比增长 6.5%；乡村消费品零售额 5269 亿元，增长 5.4%。1—5 月份，城镇消费品零售额 176490 亿元，增长 5.1%；乡村消费品零售额 26681 亿元，增长 4.9%。

5 月消费表现亮眼。5 月社会消费品零售总额 4.1 万亿元，同比增长 6.4%，增速环比加快 1.3pct。5 月国补政策与“618”网购促销提前形成双重利好，显著释放线上消费活力，家用电器（yoy+53.0%）和通讯器材（yoy+33.0%）增速环比提高 14.2pct/13.1pct。服务消费稳中有升，1-5 月服务零售额增长 5.2%，文旅休闲和餐饮需求持续释放。

5 月份，社会消费品零售总额 41326 亿元，同比增长 6.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额 37316 亿元，增长 7.0%。1—5 月份，社会消费品零售总额 203171 亿元，增长 5.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额 184324 亿元，增长 5.6%。

5 月全行业需求增速快于供给增速，其中国内线小幅增长，国际线高速追赶。据 5 月六家上市航司主要运营数据公告，六家上市航司 5 月总供给与总需求同比各增加 7.0%/10.8%（中国国航数据为并表山航口径，下同），约为 19 年同期的 109.8%/112.9%；客座率同比提升 2.8 个百分点至 84.3%，较 19 年同期提升 2.3 个百分点。5 月行业供需同比增长，国际航线增速占优。

各航空公司披露 2025 年 5 月运营数据。5 月民航客运量同比表现良好，大航客运量普遍增长 5%以上，其中东航增幅最快，达到 10.8%，春秋航空旅客运输量增长 14.6%，吉祥航空客流增长 0.3%。各航空公司客座率整体显著提升，其中三大航客座率同比提高 3pct 左右，春秋航空同比提高 0.1pct，吉祥航空提高 3.7pct。

总体来看，本次会议增量信息较少，会议声明和演讲稿绝大多数措辞延续 5 月的内容，答记者问鲍威尔多次暗示美联储将在通胀充分反映关税后再做决策， 结合 SEP 下调增长预期、上调通胀和失业率预期，美联储对滞胀风险的前瞻判断是迟迟不肯降息的原因。由于点阵图仍给出年内两次降息预期，但美联储内部分歧较大。往后看，中东局势和关税同时升级的概率不高，若中东局势继续升级推高油价带动非核心通胀上升，则关税政策将进一步缓和且缓解核心通胀压力，年内降息确属大概率，变数在于降息次数是否符合两次的预期。