创新驱动走出经济困境，推动日本文旅发展。上世纪 90 年代日本地产 泡沫破裂导致了投资和消费双重下降，对日本经济带来了深远的负面影响， 使得日本经济陷入长达十年的停滞期，中产阶级经济状况的急剧恶化导致 日本社会消费水平大幅下降。面对经济困境，日本积极推动技术创新和产 业升级来重振经济，并大力发展文化产业刺激旅游经济发展。得益于日元 贬值和旅游推广，吸引了大量国际游客，同时本土文娱 IP 的兴起吸引大量 国内消费者，有效缓解了经济危机对日本旅游业带来的冲击。  酒店业多样化发展度过危机，旅游市场回暖引领酒店业发展。消费水 平降低使消费者更注重性价比，酒店业采取市场细分和多样化策略，高性 价比的有限服务型酒店的兴起给行业带来新增长。全球旅游市场的发展和 日元贬值使得国际入境日本旅游需求激增，结合政府振兴政策，推动了酒 店业蓬勃发展。随着通货膨胀带来的房价上涨，强劲游客需求下日本酒店 业投资环境理想，2023 年海外投资者在日本酒店领域的交易费总额约达 20 亿美元，海外投资者对日本酒店的支出创下近十年来最快增速。 市场精细划分，注重用户体验是日本酒店业成功秘诀

白酒板块报表压力加速释放，行业营收放缓，利润增速略慢于收入。从报表质量来看， 多数酒企回款慢于收入,同时产品结构升级放缓，白酒板块盈利基本持平。啤酒来看，需求偏 弱下龙头量价均略承压，产品结构表现偏弱，但青啤中高端产品销量韧性较强。成本红利延 续，酒企积极提质增效，整体费用率稳健，盈利能力提升略有放缓。

经济下行期的口红效应一直有催生全球品牌的潜质，中式零食大有可为。零食行业变化来源于渠道，但竞争优势最终积累于品类。我们结合对消费环境变化、产业技术突破、产业链利润结构以及公司品类发展的定性与定量分析，深度研究魔芋和鹌鹑蛋 2 大零食新品类的历史背景与发展空间。从产业视角切入，回顾历史展望未来，看好品类快速发展的中式辣卤零食龙头投资价值。

啤酒属于大众品，天然具备规模天花板，多元化发展能够为企业打破 天花板实现企业规模的持续增长。由于啤酒属于大众品，受制于人口总量、结构以及经济发展等要素，经过一段时间的发展，销量通常会面临“增量 转存量”的局面，此时厂商通常会推动高端化战略寻求产品结构升级下的二次增长机会，但由于规模不断加大，增速不可避免将放缓。部分企业为了实现总体业绩的持续增长，通常会推动多元化发展战略寻求第二曲线，本次我们主要对日本两大啤酒企业的创新和多元化发展战略进行了研究，我们发现两大日本啤酒企业的多元化业务都始于原有啤酒业务的遇到天花板前做的布局准备和铺垫。

2024 年 7 月，食品饮料板块下跌 2%，子板块有涨有跌。其中，预加工食品、保健品、啤酒、其它酒、软饮料等子板块表现优异，当月分别上涨 3.17%、2.70%、2.70%、4.13%和 4.88%。当月，对食品饮料整体拖累较大的是零食板块，后者下跌 6.82%。同期，沪深 300 下跌 0.47%，食品饮料板块跑输大盘。

需求淡季，酒企延续聚焦市场秩序管控。7月份属于白酒淡季，整体平稳，渠道回款比例仍然较低，终端动销流速较慢，消费降级现象仍然存在；渠道对中秋国庆预期较为悲观，预计今年仍将演绎“弱预期，弱现实”。茅台通过控制发货量和发货结构，飞天严控发货，批价稳中有升；精品和生肖在放量下价格有所回落；供给端压力测试下，再次验证飞天稀缺性和厂家对渠道的定价话语权，长期中高端白酒的商业模式并未改变，仍是A股优质资产。当前主流酒企库存同环比具有上升，公司聚焦维护市场秩序和长期发展质量，主动下修短期增速。《决定》明确消费税征收环节后移并稳步下方地方，我们预计行业利润将进一步向强品牌力公司集中。

休闲零食是文化和风味的生意，中式零食具备“资源禀赋”，农业的突破和供应链的完善为新品类的发展提供可能。我们从“饼干之王”奥利奥说起，复盘奥利奥做对了哪些事情以及基于何种历史背景，探讨休闲零食大单品的必要性和可能性以及什么样的品类容易产生大单品。我们看好中国休闲零食行业的投资价值，期待中式零食大单品突围。

复盘日本乳业发展史，政策为先。日本乳制品发展历史较久，二战后的“学生奶”计划明显提振乳制品消费，为日本乳制品总量发展打下坚实基础。另一方面，政府主导调控生乳供给，起到均衡供需、平抑奶价的作用。当前，日本乳制品行业已进入成熟期，消费者心智成熟，产业链基础扎实，乳制品内部结构从液乳向干乳等品类转移。从原奶周期看，尽管在日本政府 的强管控下原奶周期仍然存在，因此我们认为原奶周期不可避免，强计划主要帮助上游生产拉平周期、降低振幅。产业链来看，上游日本“小奶农”体系下诞生出“一元收集，多元销售”的供应链体系，重塑产业链地位，弱势奶农群体在供应链上 获得较高话语权，而下游乳企基本都有百年历史，但是议价能力弱，是成本的接受者。

食品饮料新周期：收缩经营，回归 PB-ROE 框架。（1）宏观层面：经济走向高质量发展，期待需求回暖。根据广发宏观，2023 年以来短期总需求不足，长期看实际 GDP 增长中枢在 5%左右。（2）行业层面：我国食品饮 料行业走向量减价增，其中白酒行业产量经历3年出清后平稳，价格长期与PPI同步；大众品行业类似美国1980s 和日本 1990s，走向量减价增。量减价增背景下，食品饮料行业顺势收缩经营——去杠杆、去产能、减少筹资、自由现金流持续增长。（3）食品饮料新周期，市场有望回归 PB-ROE 框架。2022 年以来 ROE 分子端 EPS 预期较弱，导致市场更多关注分母端——指向高股息。未来在我国需求回暖、EPS 预期修正后，市场风格有望回归至持续的高 ROE，食品饮料板块龙头价值有望凸显。