人身险：疫情持续反复冲击超预期，需求不足仍是主要难题。2022 年末，年报口径上市险企代理人期末合计人力达168.6 万人，同比下降33.1%，约为高点（1H20）的36.4%，重回2015 年放开代理人资格考试前的水平。我们测算的2022 年上市险企平均人均产能9493 元/人/月，平均收入5,174 元/人/月，提升质态仍是行业共同课题。质态水平同比虽有改善，是否是“数字游戏”有待观察，绝对水平仍有提升空间。银保独领风骚，新单对总新单贡献同比提升7.5 个pct.至27.8%，较2019年（疫情前）提升14.5 个pct.。在资管新规正式落地、市场利率下行以及权益市场波动的背景下，保险财富类产品相对于其他金融产品的长期稳健优势凸显。从2022 年上市险企寿险业务保费收入排名前五产品一览表中发现，储蓄型业务占比明显提升，中期年金和两全产品帮助客户解决教育金储备等各类中长期财富管理需求，终身寿险满足客户风险保障、资产传承以及长期储蓄的综合需求。业务品质方面，25 个月保单继续率同比继续下行，但13 个月保单继续率出现企稳改善。

加息尾声渐进，金价趋势上行：黄金作为贵金属，兼具商品和金融属性。 复盘历史价格来看，金价与实际利率走势总是呈负相关的关系，数次加 息的顶点往往也是黄金牛市的起点。美国3 月ADP、ISM 非制造业指 数及2 月份的职位空缺数均显著低于预期，显示美国劳动力市场有所降 温；尽管失业率降低且时薪上涨超预期，系美国劳动市场韧性较强，此 前超强加息周期作用还仍需时间。虽然市场预期美国5 月加息25BP 概 率有所上升，但在紧缩带来银行风险事件的影响下、加息步入尾声已成 定局。美债长短收益率倒挂并非长久，短端收益率下降来修正收益率曲 线为必然之势；实际利率作为黄金价格的反向锚，中枢下移，黄金价格 看涨。

投资建议：随着政策持续发力、经济稳步复苏，实体信贷需求逐步恢复，3 月信 贷数据呈现“增量+结构”均改善的态势。展望后续，企业经营活跃度和居民信 心有望逐步改善，预计信贷总量将保持平稳较快增长、信贷结构逐步改善。同 时，信贷供需矛盾有望逐渐缓和，预计贷款利率下行放缓，银行息差、营收增 速或在二季度左右见到拐点，板块估值有望进一步修复。当前板块估值仍处历 史低位，估值修复空间较大。重点关注：①成长性持续凸显、盈利释放弹性大 的江浙区域优质中小银行：宁波银行、常熟银行、江苏银行、杭州银行。②受 益于地产风险缓释、消费复苏的零售特色股份行：招商银行、平安银行。③行 业资本充足、各项流动性指标优秀，海外银行流动性风险事件有望催化国内银 行价值重估，利好稳健经营的低估值国有银行。

3 月社融、信贷再次超市场预期，信贷持续高增支撑社融，企业和居民信贷均 高增，票据贴现持续下降，融资量高，结构积极。现阶段，社融和信贷数据 更多反映政策力度和成效，企业中长期和居民贷款等高增长，均反映融资政 策支持经济的力度持续较强。短期经济预期转弱，社融和信贷数据再次验证 政策力度仍强，预期仍有修正空间，我们仍看好银行股表现。选股方向，第 一，整体宏观预期改善，更倾向扎根实体的银行，选择大小两头，大行：邮 储银行、农业银行、招商银行、平安银行等，小行：常熟银行等。第二，城 商行延续推荐：长沙银行、杭州银行等。第三，现阶段经济数据未见持续显 著改善，难以交易预期改善，行业缺乏主线，建议通过组合持有银行股。

投资建议：国家带量采购从品种试点走向全面扩围，从原来过评且充分竞争的化药，逐步走向采购金额高、充分竞 争、社会影响强烈的全品种。我们认为国家医保控费大背景下，集采与医保谈判常态化推进，驱动行业创新，看好 能够转型升级，有望穿越“医保结界”的转型pharma和新兴biotech：恒瑞医药、百济神州、海思科、贝达药业、 和黄医药、亚盛医药、先声药业、荣昌生物、君实生物、海创药业、首药控股、盟科药业、泽璟制药、信达生物、 康方生物、我武生物、基石药业、前沿生物、康辰药业、冠昊生物、海普瑞、京新药业、恩华药业等。

2023 年3 月，信贷、社融、M2 数据保持强劲，基本符合我们的预期。信贷总量多增 +结构改善，社融增速触底回升、有效社融领先修复，M2 增速处于高位，预计金融 数据对实体经济的带动将在后续逐步显现，主要体现在投资端。金融数据也映射消费 的恢复将是缓慢的，3 月M1 回落略超预期，体现出虽然居民消费、购房近期略有改 善，但幅度仍然偏弱，这与3 月居民超额储蓄继续累积相对应，我们认为经济结构转 型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，也因此居民超额储蓄的释放将 是一个缓慢的过程，进而导致M2 回落的速度相对较慢。3 月，社融- M2 剪刀差为- 2.7 个百分点，仍处低位，意味着资金淤积金融体系现象仍然突出。一季度信贷的大 量投放或对后续形成一定透支，我们预计二季度宽信用基调延续但市场预期波动或明 显加大。

CPI 短期上行驱动偏弱，原油价格面临转向，PPI 或逐步探底回 升。我国需求相对偏弱，价格水平延续低位。猪肉产能去化速 度较慢，二季度为消费淡季，上涨幅度预期有限。随着五一假 期迎来一波旅游高峰，在低基数作用下，旅游分项有望保持增 长。OPEC+达成减产协议，4 月原油价格持续上行，后续原油对 通胀分项的拉动作用预期减弱，并且随着PPI 高基数作用逐步 减弱，PPI 或在二季度迎来反弹拐点。

投资建议：我们认为，2023 年既是承上启下的过渡之年，也是线下消费板 块重拾增长曲线之年，餐饮旅游行业的成长空间有望进一步打开。重点关 注中国中免（免税行业龙头，有望显著受益于海南离岛免税市场复苏）、锦 江酒店（酒店行业龙头，疫情期间加速开店，市占率持续提升）、宋城演艺 （旅游演艺行业龙头，新项目陆续落地、成长性显著）、丽江股份、金陵饭 店、君亭酒店、百胜中国、天目湖、同庆楼、中青旅。

投资建议：我们认为，2023 年既是承上启下的过渡之年，也是线下消费板 块重拾增长曲线之年，餐饮旅游行业的成长空间有望进一步打开。重点关 注中国中免（免税行业龙头，有望显著受益于海南离岛免税市场复苏）、锦 江酒店（酒店行业龙头，疫情期间加速开店，市占率持续提升）、宋城演艺 （旅游演艺行业龙头，新项目陆续落地、成长性显著）、丽江股份、金陵饭 店、君亭酒店、百胜中国、天目湖、同庆楼、中青旅。

2023年3月，社融存量增速+10.0%，较上月+0.1PCTS，社融增量 5.38 万亿元,明显超过市场预期的4.42万亿元，同比多增7235 亿元。结构上:3月新增人民币贷款(社融口径)3.95万亿元，同比多增 7211亿元，是3月社融的主要支撑项。