（1）火电：电量、电价承压，煤价下行贡献业绩增长。受暖冬和去年同期高基数的影响，4Q24/1Q25 全社会用电量增 速放缓、叠加清洁能源发电量同比高增挤压，火电发电量承压。此外，电力供需紧张形势有所缓解、火电综合平均上 网电价下降，但燃料成本降幅总体大于电价降幅，2024、1Q25 行业归母分别同比+31.2%、+6.5%。

我们认为 2025年是Agent元年：AI 正从 L2（推理者）向 L3（Agent/智能体）进化，标志着AI 从“思考”走向“行动”。这一转变由四大驱动力 促成： ①技术成熟度达到临界点： 强大的多模态基础模型（能理解视觉信息如 GUI 界面）和成熟的强化学习训练方法已准备就绪 。②标杆产品 的出现： 行业领导者（如 OpenAI, Google, Anthropic）推出了关键产品（如 Operator, DeepResearch），基准测试（如 RE-Bench）显示顶尖 Agent 在特定任务上的效率已可匹敌甚至超越人类专家 。③MCP 协议的普及将促进Agent 生态的互联互通 。④市场需求驱动： 经历了大模型能力竞赛 （2023年）和初步应用探索（2024年）后，市场（尤其是 B 端）迫切需要 AI 能够落地解决复杂业务问题、自动化多步骤流程，并带来显著的生产 力提升，Agent 的出现恰好满足了这一需求 。

又是一个假期：情绪和财报交织下的交易，我们的推荐逻辑维持不变：1）基本面扎实（受国际贸易或者国际关系影 响小）&估值低位的板块或者个股；2）跌出深度价值的赛道或个股。

执政百日的重要性 当地时间 4 月 29 日，特朗普在密歇根州举行集会以纪念其上任 100 天， 是 其上任以来首次举行的大型政治集会。在美国，新任总统上台 100 日常常被 视为观察执政开局成效的窗口。总体来看，100 日内成功推出若干标志性举 措有助于树立执政声势，但长期政绩仍取决于整个任期的施政表现。今年特 朗普上台后在 100 天内成功推动《莱肯·赖利法案》，在限制非法移民方面 取得了一定进展，但在减税、推动制造业回流等方面尚未有重大立法通过。

自2016年初至2025年4月30日，综合模型超额年化收益率4.93%， 超额波动率 7.22%，信息比率 0.68，最大回撤 9.51%，IC 均值 5.08%， ICIR18.42%，年化换手 3.21 倍。模型在 2025 年 5 月份推荐的行业包 括石油石化、有色金属、食品饮料、煤炭、汽车、电力及公用事业。4 月宏观驱动策略绝对收益-1.81%，超额收益为 0.69%。2025 年以来至 4 月 31 日，综合模型绝对收益-0.55%，相对偏股混合型基金指数超额收 益-2.84%，在主动权益基金中排名 58.20%。

利率债周度回顾和观点：我们在前期报告《二季度债市或可乐观一点》中曾经指 出，资金面内生性宽松和机构配债节奏加快，将会助推债市修复，考虑到目前 10 年 期国债已经从【1.6%-1.9%】区间的右端位置回摆到左端位置，5 月利率能否继续回 落，资金利率中枢水平值得重点关注。一方面，4 月政府债净供给压力较小，也是助 推 4 月资金面边际宽松的原因之一，但 5 月政府债净供给或将重新回归到 1.7 万亿 左右的较大规模。尽管从 24 年经验看，政府债券供给增大，若央行投放相应加码， 资金面也依然可以继续宽松，但这至少给 5 月资金面带来不确定性，其对央行操作 依赖度明显提升。另一方面，五一期间美联储降息预期降温，带动美债收益率反 弹，加之全球关税谈判或是偏长期过程，我国央行是否采用、何时采用降准降息等 总量货币宽松政策依然存在不确定性。综合上述分析，我们认为 5 月债市应重点关 注资金面，在央行操作存在较大不确定性的背景下，资金利率维持在什么水平是债 市利率能否继续向下突破的核心变量。

生产端看，开工率有分化，但整体仍强；产能利用率有修复；库存回落。 开工率方面，截止 4 月第四周，全国 247 家高炉开工率、主要钢企电炉开 工率、螺纹钢开工率上升，同比增速为正；水泥磨机运转率下降；浮法玻 璃开工率维持低位；化工品开工率较强， PVC、PTA、纯碱开工率上 升，石油沥青开工率下降；汽车全钢胎、半钢胎开工率均有回落。库存方 面，主要工业品库存回落，同比增速下行。螺纹钢、冷轧、热轧库存量下 降，铁矿石、炼焦煤库存量回升，同比增速均为负；水泥库容比上升，同 比增速为负；浮法玻璃、纯碱库存维持较高位置，同比正增。沥青库存有 所下降，同比负增。产能利用率方面，焦化、电炉产能利用率有抬升，水 泥熟料产能利用率下降。

宽基类主动量化基金共跟踪 16 种宽基指数，其中跟踪沪深 300、 中证 500、中证 800 指数的量化基金在 4 月份超额收益均值分别为 0.2%、1.3%和-0.1%；行业主题类基金中，跟踪中证医疗、中证高装、 中证主要消费指数的量化基金超额收益位列前 3 位；smart beta 类基金 跟踪跟踪中证科技指数的量化基金本月超额收益排名第一。

继去年 924 一揽子金融政策之后，5 月 7 日上午，中国人民银行、金融监管 总局、证监会再度联合召开新闻发布会，出台新一轮一揽子金融政策。央行 宣布了降准降息、设立 5000 亿元“服务消费与养老再贷款”新工具等十项措 施；金融监管总局将于近期推出稳楼市、稳股市、稳外贸等八项增量政策； 证监会围绕稳定和活跃资本市场、激发市场活力、强化市场功能出台了系列 举措。

第一：选择前期超调的债券适当下沉，可分类来筛选： 以城投债为例，如安徽省的太和县国有资产投资控股集团有限公司、阜阳投资发展集 团有限公司，福建省的晋江市国有资本投资运营有限责任公司等主体，均属于产业发 展较好区域的城投平台，在近期调整期间超调可能源于其流动性较好的缘故，可适当 加仓。而山东省的山东高创建设投资集团有限公司等主体，前期超调的原因可能是区 域性化债进度有待提高、主体自身等原因，后续可结合区域内化债进展选择。