特朗普上任以来，黄金再创新高，逼近 3000 美元的千元关口，美债收益率在经过短 期喘息后，最近又步入反弹趋势。本期报告，我们想聊聊近期引人瞩目的市场行情 背后的几个关键宏观叙事。

在2023年11月六因子行业配置模型1.0的基础上，结合主观和量化，进行了重大更新升级。 u 行业配置模型筛选池：100行业（80基金重仓行业+20新增重要行业）。 u 六因子模型——四个定量因子（景气、情绪、性价比、流动性），两个定性因子（风格、舆情）。 u 六大类因子12个细分因子，特征、规律、回测、权重。 u 回溯近10年表现，年化收益率20%左右，每月末调仓，产品形式：10个超配行业+底层数据

美股科技巨头24Q4业绩解读：加码资本开 支和AI投入，25年增长动力在哪里

AI+游戏，我们认为这轮有什么不同？1）更加积极的行业政策加持板块正向发展预期；2）AI 降本在内容产业难体现的原因是，AI节约的资金导入更精细化和精品化的内容要求方向；3）AI 本质上是技术平权，AI 在游戏工业化研发链路的渗透持续，增效可能将在所有厂商共同演绎；4）我们认为更为值得关注的是，在移动互联网时代体验一般且商业化水平较差的一些游戏类型，有望在 AI 时代强化体验，新模式有望拉高商业化水平，带动板块增速重启。

1 月份，国民经济运行总体平稳。地方政策方面，各地政府纷纷出台措施推动自身高质量发展。1 月开始募集资金的基金共有 313 只，募集的目标规模合计 2,632.56 亿元，同比-38.38%，环比-56.92%。当月非上市企业共发生融资事件 827 起，同比 -24.41%，环比-15.70%，涉及交易金额 513.04 亿元，同比+10.24%，环比-64.32%。退出端方面，1 月共发生 497 个投资退出事件，同比+37.67%，环比+18.05%。

监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商。证监会明确表示将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。早在 2019 年，证监会表示为打造“航母级证券公司”，积极开展了一系列工作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。我们认为，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。对比全球主要市场，证券行业集中度亦较高。

核心观点。据海南省人民政府，海南自贸港建设进入关键阶段，封关工作加快推进中，确保 2025 年底前海南全岛封关运作。海南自贸港的核心政策框架——“零关税、低税率、简税制、五自由便利一安全有序流动”等政策将逐步落地，封关运作后将带来进口业务零关税，所得税降低，贸易、投资、人员流动等方面的自由便利化。我们认为，这些政策将为海南的区域经济发展注入强大动力，此外随着海南自贸港重点园区建设与产业升级，海南相关企业或充分受益于自贸港政策红利和市场机遇。

行业发展进入快车道，量产阶段相关材料将持续受益。人形机器人的发展已经经历了萌芽探索阶段、集成发展阶段、高动态发展阶段、智能化发展阶段四个阶段，目前正处于智能化发展逐渐向大规模应用过渡的阶段。从功能实现上，人形机器人可分为 5 个能力等级，根据中国信息通信研究院研究报告分析，综合技术进展情况和需求侧 情况预计，从现在到 2028 年，全能型人形机器人将整体处于 Lv1 等级，以科学研究为主要落地场景，客户主要是从事人形机器人相关软硬件研究的高校、企业等科研团队,其他形态人形机器人则加速向 Lv2 等级演进，我国整机市场 规模约在 20 至 50 亿元。人形机器人技术高度集成，主要由“大脑”、“小脑”和“肢体”三个部分组成，新材料主要 应用在骨路、外壳等方面，主要包括高端工程塑料、碳纤维和电子皮肤。

新冠疫情加速全球价值链重构：新冠肺炎疫情爆发以来，全球价值链贸 易被加速重构。其一，在新冠肺炎疫情爆发后，欧美发达经济体经济增 长明显放缓，而新兴市场国家受影响相对较小，成为了全球经济增长的 主要动力，承接了更多的全球需求；其二，疫情冲击下全球产业链分工 体系的脆弱性有所凸显，各国日益重视供应链产业链的安全，包括美日 在内的国家开始扶持产业链回归本土。在此背景下，东盟、拉美等地区 在全球价值链贸易中的地位明显提升。这一轮全球价值链的重构表现为 三种形式，一是本土化，部分延申在外的价值链环节回流国内；二是区 域化，区域价值链联系加强；三是多元化，广泛布局可替代的价值链。 三种形式的价值链重构都会带来全球范围内的产业转移，本土化要求制 造业回流，区域化和多元化也将带来全球生产的重新配置。

量产新纪元+DeepSeek 成功，人形机器人从理想走进现实 在科技浪潮的推动下，人形机器人成为未来最为确定的方向之一，获得了国内外顶级政策、政企资金以及科技龙头的 全方位加持，产业进入快速发展期。预计 25 年人形机器人产业可总结为 2 大关键词：（1）量产。过去 2 年，国内外 众多科技及初创企业如璀璨星辰，纷纷切入人形机器人新赛道，2024 年是国内外人形机器人的原型机发布大年，如 1XTech 的 NEO、开普勒的先行者 K2、小鹏的 Iron，经过半年到一年的技术优化与调试，2025 年有望成为真正的量产 元年。国际巨头特斯拉一马当先，预计 25 年生产 1 万台 Optimus，26 年年中开始量产 1 万台/月，27 年达 50 万台。 2 月 6 日，特斯拉发布招聘机器人生产制造工程师，再次强化其机器人量产进程。1 月 30 日，figureAI 公司中标第二 个大客户、并表示未来 4 年将量产 10 万台人形机器人。国际巨头人形机器人的量产是产业从概念到应用现实的重大 跨越，对发掘人形机器人通用应用场景具备战略指导意义，产业进入“chatGPT”时刻前夕。（2）DeepSeek。DeepSeekAI 成功突破 AI 发展的高昂成本问题，凭借降本、开源的优势，在人形机器人领域展现出强大的赋能能力，有望助力机 器人在环境感知、任务规划与决策、持续进化等大模型方面实现质的飞跃。此外，DeepSeek 也让国产厂商在 AI 领域 看到希望，强化国产机器人在软件端持续深耕和突破的信心。