2024年以旧换新、扩内需促消费等政策陆续出台，带动内需消费整体逐步修复。2024年，我国整体消费结构性增长，新兴消费发展亮眼。2024 年我国社零总额48.79万亿元，同比+3.5%，得益于消费创新动能持续增强叠加“以旧换新”等一揽子增量政策发力。数字消费活力强劲，2024年 ，实物商品网上零售额13.08万亿元，同比+6.5%，直播电商等新消费模式继续保持增长。

高盛：始终围绕客户需求为核心，投行和机构业务双轮驱动，ROE 稳 定且具有优势。高盛作为顶级国际投行，2012-2023 年主营业务收入占 美国证券行业总收入 10%以上，税前利润占行业比重达 40%以上，即便 是金融危机后杠杆率下降，高盛 ROE 中枢仍能达到 10%左右。稳定且 具有优势的 ROE 来源于公司投行和机构业务的双轮驱动，公司持续建 立机构业务和投行业务的协同合作，利用积累的庞大机构投资者，可以 快速将机构投资者和发行人进行对接，有效降低承销风险及承销费用， 此外将大宗交易推广到一级市场也可以降低客户的发行融资成本。此 外，高盛始终围绕客户需求为核心，过去二十年间的三次主要业务架构 调整也都是基于适应客户对不同业务需求的变化。

宏观稳增长和稳股市政策态度积极，央行货币政策工具创新、中长期资金入市方案为资本市场带来增量资金，权益市场改善利好非银金融板块 机会。个人投资者活跃度提升利好券商和金融信息服务业务，财富管理、ETF等业务迎来发展机会，看好三类标的机会；保险行业负债端有望 稳健增长，分红险占比持续提升，关注权益弹性和经济复苏催化。

此前报告《黄金的新思考》（2024 年 5 月 25 日）中，我们曾经分析过 黄金的定价框架，我们认为基于美债、美元去研究黄金定价具有周期性的思 维，长周期指标需要观察美元信用。定价框架演变的背后深层次反映的则是 定价资金问题，本文针对 24 年的交易逻辑进行了深度复盘，并且对各定价 因子进行了分析与探讨。

比亚迪于 2025 年 2 月 10 日晚在深圳总部召开智能化战略发布会，开创全民智 驾时代。公司发布天神之眼技术矩阵，并宣布全系搭载高阶智驾。首批 21 款 车型上市，覆盖 20 万级至 10 万以下价格带，助力高级智驾首次下探至最低 7 万级市场。我们评论如下：

新奇体验引发关注，Ray-Ban Meta 火爆出圈。端侧 AI 赋能消费电子， 而眼镜是人类穿戴设备中最靠近嘴巴、耳朵和眼睛这三大感官的物体， 技术进步使其成为端侧 AI 落地绝佳载体，并且在可穿戴创新产品中，相 比 XR 设备，AI 眼镜更专注语音交互，佩戴也更轻量便捷，适配运动、 户外、工作和学习等多种场景。Ray-Ban Meta 凭借时尚的外观、视频平 台的联动以及大模型的接入成为 2024 年备受业内外关注的智能产品，销 量逐季度攀升甚至一度出现断货现象。Ray-Ban Meta 的放量证明 AI 眼 镜有独特的优势及体验，尽管存在续航焦虑、体感太重、价格偏贵等问 题，但确实存在真实需求：第一视角拍摄（POV）、免提拍摄（语音交互）、 AI 语音助手、音频（听音乐/通话）。基于用户更关注拍摄功能的现状， 我们认为未来配备摄像头或成主流。

CMOS 图像传感器：光学核心元器件，目前海外厂商占据主要份额。CMOS 图 像传感器是摄像头模组核心元器件，对摄像头的光线感知和图像质量起到关键 影响。从需求端来看，作为摄像头核心零部件，目前智能手机为 CMOS 下游 主要应用端，在 CMOS 市场规模占比超 60%，而从增速来看，汽车、安防等 领域的 CMOS 需求增速较快，各下游应用领域有望拉动 CMOS 出货量及价值 量提升。从供给端来看，索尼和三星合计占据全球 CMOS 超 6 成份额，国产 厂商起步较晚，随着国产 CMOS 图像传感器供应商产品和布局的进一步深入， 智能手机品牌有望逐步转向国产供应商，或将推动国产厂商崛起

2024 年 7 月 24 日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以 旧换新的若干措施》的通知，推动本轮全国性大规模消费品补贴走向高潮，本轮补贴相比历史 上的补贴政策有着力度大、速度快、效果显著的特征，体现出家电、消费电子等消费品海量换 机需求；目前主要集中在家电、家居领域的补贴政策有望在未来扩容至消费电子领域，我们从 本轮以旧换新效果中，基于补贴的拉动效应、换机周期及补贴资金总额展望消费电子补贴，测 算国内智能手机销量增长弹性，以期分享政策提振下的投资机会。

[Table_Summary] 激光设备为 BC 增量设备弹性大&技术密集环节。（1）基于度电成本、 电池效率、产业生态三个维度，以 1757*1134 版型为例，爱旭 ABC 较 TOPCON 功率领先 25-40W，根据爱旭测算，在 ABC 价格高出 10%的背 景下，ABC 的 BOS 造价较 TOPCON 低 0.17 元/w，LCOE 低 3.34% ， 我们认为 BC 产业趋势相对确定。（2）激光设备为 BC 增量设备中价值 量占比最大与技术密集环节，我们预计激光设备价值占 TBC 设备总投资 的 30-35%

BBU迎来增长契机：英伟达将BBU列为AI服务器的标配，打开BBU产业链的市场空间，英伟达电源供应链上的企业有望成为核心受益者。 蔚蓝锂芯具备“全极耳技术+BBU电芯开始出货”的产业优势，有望在BBU行业大放异彩。蔚蓝锂芯在2023年就着手布局BBU电芯与全极耳 技术，预计2025年推出配套下一代全极耳BBU产品的电芯。目前，公司的BBU电芯已有少量出货，通过pack企业/电源企业供货。 风险提示：IDC增长不及预期、英伟达NVL机柜产能释放不及预期、产品价格下降超预期、测算存在主观性