中药行业在医药板块中具备类似银行行业的属性，现金充裕分红高，利润增长波动少，海外局势影响小。2025Q1-Q3行业营收增速环比持续改善，在中药材价格下降和公司降本增效的影响下，我们预计2025H2行业业绩增速有望环比2025H1好转；2026年为十五五规划起点，优秀企业在清理渠道库存过后有望再创佳绩。截至2025年三季度末，申万中药行业机构持仓比例已低至0.20%，动态市盈率居2021年以来低位。在基本面与资金面的共同催化下，板块有望迎来资金青睐。

罗氏公布2025前三季度业绩，2025前三季度实现总营收458.62亿瑞士法郎（约为548.78亿美元，按2025年平均汇率换算，1瑞士法郎=1.1966美元，下同），同比增长7%（按固定汇率CER计算，下同）。其中制药业务收入355.55亿瑞士法郎（约为425.45亿美元），同比增长 9%。公司上调全年指引。从治疗领域来看，强生主要专注于肿瘤/血液病学、神经科学、自身免疫、眼科四个领域。从几大核心治疗领域来看，2025 年前三季度各板块均实现正增长，其中肿瘤/血液疾病板块营收占比最大，实现收入180亿瑞士法郎（+7%）、免疫板块实现收入50亿瑞士法郎（+15%）、神经板块实现收入73亿瑞士法郎（+9%）、眼科板块实现收入32亿瑞士法郎（+11%）。诊断业务增速趋缓，主要受到中国医疗价格改革的影响，2025年前三季度该板块实现营收103亿瑞士法郎（+1%）。

10月行情回溯：行情围绕业绩展开，板块延续震荡，内部分化高低切换。2025年10月医药生物行业下跌 1.83%，医药板块跑输沪深300约1.83个百分点，位列31个子行业第24位。本月子板块涨跌不一，其中医药商业、中药2.81%、1.32%，化学制药、生物制品、医疗器械、医疗服务分别下跌 1.34%、1.89%、3.59%、4.14%。10月医药板块表现仍旧相对疲软，一方面板块主线创新药表现持续震荡调整，跌幅有所扩大，主要由于整体市场行情轮动、情绪有所回落，加之前期预期较高，尽管10月22日信达生物宣布了与武田制药首付款12亿美元及里程碑付款102亿美元的重磅BD合作，市场反应相对负面；同时10月业绩期，创新药作为高成长、高风险偏好的 板块受到一定程度压制。另一方面受到三季报业绩扰动，尽管从我们统计的表观数据来看，三季度医药上市公司整体表现出较好的环比持续改善的趋势，但是季报期实际 的体感是医药公司的经营压力仍旧不小，多数预期拐点或改善的幅度有所低预期，因此10月三季报期的医药板块整体受到一定的业绩压制，但部 Q3业绩较好的公司同 样有所表现。

ASCVD疾病负担沉重，血脂异常是重要的始动因素。ASCVD（Atherosclerotic Cardiovascular Disease，动脉粥样硬化心血管疾病）是一类由动脉粥样硬化引起的累及全身血管和心脏疾病的总称，包括冠状动脉疾病/冠心病、脑血管相关疾病、外周动脉疾病等。ASCVD是全球范围内首要 致死原因之一，根据全球疾病负担研数据显示，缺血性心脏病在1990与2021年均位列全球死因第1位。在美国，2022年冠心病死亡约37万例、卒中16万例，≥20岁人群中约有1870万人至少经历过一次ASCVD事件；在中国，2021年缺血性心脏病死亡约196万例、卒中约230万，约7000万人 至少有一次ASCVD病史。动脉粥样硬化形成机制复杂，其中血脂异常是重要的风险因素，LDL及Lp(a)/TRL等含有apoB的脂蛋白胆固醇在动脉壁 内的沉积，是导致动脉粥样硬化形成的始动环节，LDL-C与ASCVD风险的相关性已有充分的真实世界证据，但他汀治疗后相当比例患者仍未达标， Lp(a)是心血管领域新兴靶点，作为独立于LDL-C的“尾部风险”因子，通过动脉粥样硬化、促凝及促炎通路影响患者发生心血管事件风险。

创新药与 CXO 业绩表现靓丽，医用设备板块有望持续回暖。25 年前三季度医药生物板块实现收入 18257.4 亿元（YOY-1.97%），实现归母净利润 1396.6 亿元（YOY-1.59%）；单三季度实现收入 5985.4 亿元（YOY+0.78%），实现归母净利润 405.1 亿元（YOY+7.67%）。从毛利表现来看，25 年前三季度医药板块实现销售毛利润 5734.5 亿元 （ YOY-6.1%），对应整体毛利率为31.4% （YOY-1.4pct）。从各医药申万二级行业表现来看，25Q3 各板块继续分化，医疗器械和医疗服务板块收入表现靓丽，化学制剂板块净利润继续同比增长，其他细分子板块表现稍差。

10 月重点跟踪的 8 个必选消费行业中 5 个保持正增长，3 个负增长。个位数增长的行业包括速冻食品、软饮料、啤酒、调味品和餐饮；下降的行业包括次高端及以上白酒、大众及以下白酒和乳制品。尽管国庆、中秋双节重合且假期增至 8 天，但是商品消费延续低迷态势。据国家税务总局数据，节日期间商品消费和服务消费增速分别为 3.9%和 7.6%，跟出行相关的数码产品、汽车消费增长较快，食品平稳增长。

10 月重点跟踪的 8 个必选消费行业中 5 个保持正增长，3 个负增长。个位数增长的行业包括速冻食品、软饮料、啤酒、调味品和餐饮；下降的行业包括次高端及以上白酒、大众及以下白酒和乳制品。尽管国庆、中秋双节重合且假期增至 8 天，但是商品消费延续低迷态势。据国家税务总局数据，节日期间商品消费和服务消费增速分别为 3.9%和 7.6%，跟出行相关的数码产品、汽车消费增长较快，食品平稳增长。

2025 年 1 月，我们团队发布报告《SMR 下一轮行情在哪儿》，系统对比了 SMR 与 SOFC、传统大型核电等路线的差异。在 DeepSeek 出现并扰动市场对 AI 电力负荷的预期背景下，我们结合 AI 产业扩张趋势与 SMR“灵活、稳定、模块化”的技术特征，判断 2025 年美国 SMR 商业化将受到三股力量共同推动：1）AI 科技巨头的 数据中心用电与供能布局；2）特朗普政府在核监管的政策取向；3）SMR 头部企业加速推进的示范与募投项目。2025 年 9 月，我们团队发布报告《美国 SMR 产业链进入加速兑现期》，再次阐述美国核电商业化在 2025 年显示出明显加速发展的进程，从监管、供应链、燃料、AI 数据中心发展需求等不同角度论述其进展。

2016年以来供给侧改革成功的标杆与典范，随着国内能源结构的转型、以及双碳政策深入推进，行业有望再次迎来供给侧改革（即反内卷）。供给侧改革或反内卷的标准定义分为两个阶段：一是减产量抬煤价，二是去产能调结构，二者缺一不可，且二是一的基础。碳达峰之后我们会面临再次的产能过剩，当前提前着手于供给端的产能优化，有望促使煤炭价格趋于合理稳定。我们分析认为翘盼的反内卷虽与2016年多有，相但似会有其独特性，将为煤炭的稳健有序发展、价格的平稳运行保驾护航。

复盘来看，1）动力煤：2025Q3供给端国内超产核查压制供给释放&性价比再现进口边际量增，需求端全社会用电量增速逐步改善，火电同比负增进一步收窄，电厂补库需求亦有提振，供需 格局好转下动力煤价走势逆转，秦皇岛山西产（Q5500）动力煤 Q3 季度均价 672 元/吨，同比-21%，环比+6%；Q3权益端7-8月上涨较多。2）焦煤：2025Q3供给端同样受国内超产核查 &进口性价比恢复边际增长但有限，铁水需求保持较高水平叠加政策预期刺激下，钢焦补库积 极性恢复下提振煤价上行，从而京唐港山西产主焦煤均价上涨至1562元/吨，同比-18%，环比+19%；Q3权益端7-8月表现较优。3）经营情况：2025Q3量减价涨下，行业营收及盈利环 比均有改善。2025Q1-3煤炭板块实现营业收入8494.0亿元，同比-18.2%；实现归母净利润820.5亿元，同比-29.4%。2025Q3，煤价触底反弹改善盈利，煤炭板块实现营业收入3008.6亿元，同比-11.4%，环比+11.8%；实现归母净利润292.9亿元，同比-24.6%，环比+21.4%。