择时雷达六面图：基于多维视角的择时框架。权益市场的表现受到多维度指标因素的共同影响，我们尝试从流动性、经济面、估值面、资金面、技术面、拥挤度选取二十一个指标对市场进行刻画，并将其概括为 “ 估值性 价比”、 “ 宏观基本面”、 “ 资金&趋势”、 “ 拥挤度&反转”四大类，从而生 成[-1,1]之间的综合择时分数。

一级市场六单项目状态更新：截至 2025 年 11 月 30 日，年内公募 REITs 市场已成功发行 19 单产品，较去年同期（截至 2024 年 11 月 30 日）减少 5 单，其中 11 月新成立 1 单。根据交易所最新披露信息，近三个月处于已申报状态的 REITs 产品有 2 单、已受理状态 2 单、交易所已反馈意见 5 单、已通过审核 4 单。本月（2025 年 11 月）交易所审核状态更新的 REITs 项目共计 6 单。

按照产业链的前后次序，泛“上游资源品”行业可以进一步分为资源、材料、制造三个环节。1）资源类周期行业可视作商品价格的“看涨期权”，定价商品价格的上涨。一般来说，资源类企业的股价弹性大于材料类企业。“纯资源股”成本段相对刚性，盈利受商品价格驱动更大，适合作为商品的“价格博弈”，往往启动时间也最早。2）材料类周期行业更适宜作为“第 二棒”的领跑者，交易涨价的顺利转嫁。理论上，由于材料类周期股属于“第 二棒”，所以它的利润预期抬升不仅需要下游的拉动，更重要的是“自身产能 需要时间释放”，由此才有供需偏紧，这也是大部分化工类股票主升时的逻辑。3）周期类行业中更“制造”的行业，这类周期股则交易行业远期天花板的拔高，弹性主要来自经营杠杆而非商品杠杆，是所谓的“周期成长股”，需 要叙事下的戴维斯双击。

观察海外 AI 产业的发展路径，我们发现从大厂密集投入 Capex（2023 年）到 Token 的爆发 （2025 年）并非一蹴而就，中间存在两年左右的滞后期。海外的时间线看，2023→2024→2025 分别经历了 Capex 高投入→模型密集迭代+云商收入回归高增→Token 高增的三个阶段。这背后的逻辑是因为 Capex 的高投入会先用于模型的训练中，大模型的训练十分昂贵对资金要求 较高。一直到 2025 年尤其是下半年开始，需求侧的核心指标 Token 数才开始高速增长。我们认为这背后的原因是随着持续两年的投入，许多场景如搜广推、Coding、多模态等逐步跑通。

Starlink 是 SpaceX 的现金牛和核心增长引擎，代表了其母公司 4000 亿美元估值中的绝大部分。它不仅是一个卫星互联网服务提供商，更是一个高增长、高利润率潜力、且受到其母公司 SpaceX 发射护城河绝对保护的全球卫星 SaaS 平台。

近日，证监会主席吴清在人民日报发表署名文章《提高资本市场制度的包容性适应性（学习贯彻党的二十届四中全会精神）》（下称《文章》）。我们认为，吴清主席的文章表明：“十五五”期间资本市场将通过多层次、包容性、强韧性的市场结构建设支持高质量发展、科技创新；通过更公平、更有力的监管制度建设支持拓宽居民财产性收入渠道，助力扩内需促消费；通过提升上市公司质量筑牢宏观经济企稳回升的微观基础；通过有效预防、处置重大风险和潜在风险使资本市场成为高质量发展的支柱。

全球AI保持高景气，应用侧持续发力，投资端有望持续加大投入。硬件端，英伟达GB300等超节点方案加速发货，ASIC出货有望明显放量，国内超节点渗透率有望快速提升。方案升级以及超节点渗透率的提升将带来交换网络、光模块、液冷、电源、铜连接等细分领域产品升级和需求放量，其中光模块行业有望迎来800G/1.6T放量、硅光渗透率提升、OCS/CPO等新技术落地等发展机遇，液冷行业渗透率有望稳步提升。我们建议：交换网络推荐中兴通讯、华勤技术、紫光股份，关注盛科通信、锐捷网络、星网锐捷等；光器件推荐中际旭创、天孚通信、源杰科技等，关注新易盛、光库科技、腾景科技等；液冷推荐英维克、申菱环境、科创新源等；铜连接推荐意华股份等。

谷歌云加速成长，积压订单强劲增长，盈利能力持续攀升；Gemini 3 多模态与推理等多能力领先，自研 TPU 降本增效，云服务竞争力强化；资本开支大幅上调，AI 基础设施投资强化。AWS 营收增速新高，积压订单创历史记录；自研 ASIC 成功商业化部署，持续扩张算力供给，算力投入加大，云业务增长动能增强。微软智能云在 Azure AI 的强劲拉动下实现加速增长，未履约订单强劲上行；Copilot 生态渗透，强化云服务粘性；资本开支环比大增。Meta 依托 AI 优化推荐与广告模型，实现展示量和转化率双升，广告收入保持快速增长，用户粘性显著提升；继续强化 AI 投入，广告与内容生态长期增长动能巩固。

硅光技术概况、产业节奏及发展趋势：硅光集成技术是以硅基衬底材料作为光学介质，通过互补金属氧化物半导体兼容的集成电路工艺制造相应的光子器件和光电器件，并利用这些器件对光子进行发射、传输、检测和处理，以实现其在光通信、光计算等领域的实际应用。当前硅光技术处于发集成与应用阶段，更高速率、更高集成度、先进封装及更广阔的应用领域是未来发展趋势。

通信行业指数近两周涨跌幅：申万通信板块近2周（11/21-12/4）累计上涨6.31%，跑赢沪深300指数6.72个百分点，涨幅在31个申万一级行业中位列第1位；申万通信板块12月累计上涨2.42%，跑赢沪深300指数1.98个百分点；申万通信板块今年累计上涨68.87%，跑赢沪深300指数53.32个百分点。