渠道:战略聚焦电商，线上转型突破 2021 年以来，丸美公司电商策略经历了初步探索、战略聚焦、重大突破三个阶段，营收及业绩 均迎来显著改善。公司电商化可划分为三个阶段:1)2021 年，公司聚焦直营渠道，探索新媒 体新渠道，但转型未达预期，叠加线下渠道的拖累，营收增长未见起色，业绩相对承压;2) 2022 年，管理层战略性聚焦线上，业绩降幅边际收窄;3)2023 年以来，公司转型发展取得较 大突破，收入及业绩均有显著边际改善:2024Q1-Q3，公司收入、业绩分别增长 27%、37%， 在美妆大盘普遍偏承压的背景下维持较好增势。具体拆分来看，我们认为主品牌及恋火的产品 变革，是公司在战略聚焦电商业务以后助力公司电商化转型成功的关键。

行业:高端占比稳步提升，底妆成为核心驱动 2024 年以来，中国彩妆市场规模增长趋于平缓，从行业结构来看，高端化占比逐年提升，无论 从欧睿全渠道口径、还是天猫、抖音等电商平台口径，彩妆行业内高端品牌的市占率均在稳步 提升，即便是在消费趋于理性化的 2024 年也同样如此，这表明彩妆行业内部存在一定升级趋 势。我们进一步拆解发现，在彩妆类目中体量最大的底妆品类的升级，是彩妆高端化趋势的核 心驱动，体现在:第一，底妆高端价格带增速显著快于大众，而色彩各价格带均有承压，前者 带动了彩妆行业整体的高端化升级;第二，从市占率趋势来看，底妆品类下高端品牌的占比均 高于彩妆全品类，且前者提升幅度更大。因此我们可以初步得出结论，底妆整体品类的升级趋 势，成为毛戈平这一聚焦高端底妆线品牌快速成长的行业层面驱动因素。

2025年大宗商品展望 l 钢材:我们预计2025年上半年新开工仍然维持在较低水平，钢价和钢企盈利缺乏来自需求端的向上驱动;下半年房屋新开工情况或有望企稳。 供给端，目前期货并未交易2025年的限产预期。 l 铁矿石:我们预计2025年四大矿山供给增量不足2500万吨，非主流矿供给依价格而定。我们预计2025年铁矿均价下行。 l 焦煤:在进口焦煤高增速的压制下，2025年焦煤是黑色系品种或仍然最弱，当前价格下，下行风险在于动力煤。 l 动力煤:中国制造业扩张+边际产量或扼守煤价700元/吨下限;降水多寡成不确定因素的重要变量。 l 原油:供需缺口缓和，我们预计原油中枢较2024年或下滑8~10美元/桶。 l 天然气:制造业缺乏向上动力，平衡表较难转为紧缺，我们预计区域价差进一步收敛。 l 铜:全球经济增长预期缺乏明显的利多驱动，我们预计在2.3%的通胀预期下，铜价9000美元/吨左右属于估值中性。 l 铝:我们预计2025年铝价高位运行，产业链整体利润高位维持。潜在变量是，电解铝供应或受拉尼娜气候影响。 l 玻璃&水泥:潜在供应充足背􏴦下，我们预计整体偏弱的大趋势难以改观。盘面玻璃利润存在阶段性的做多机会。 l 纯碱:基本面较弱，供给端产能宽松，我们预计价格低位运行。

金隅智造工场产业园REIT开启资产盘活新机遇-REITs画像系列之改造产业园

有色金属(以工业金属为代表)作为全球定价的大宗商品，兼具金融和商品属性，价格由 全球宏观和全球基本面共同决定。复盘A股从2000年至今的有色权益市场，共有5轮大牛市(2006.1-2007.10、2008.12- 2010.10、2014.6-2015.5、2016.2-2017.9、2020.4-2021.8)，每一轮所处的宏观经济环境存在显著的差异，但也存在共性， 即宏观(通胀/流动性)与基本面共振，定价权重则有主次之分:06-07年强劲的中国需求引发的有色金属供需失衡是有色超级 牛市形成的根本原因，同区间美元持续贬值、全球资本市场流动性过剩，有色金属稀缺性凸显，金融属性助推其价格上行;08 年为应对金融危机国内推出“四万亿”刺激内需，同时国内外流动性大幅宽松，有色金属迎来新一轮上涨;14-15年“杠杆牛” 与“改革牛”行情之下A股普涨;16-17年行情由供给侧改革主导;20年为应对疫情冲击美国实施量化宽松，国内发行特别抗疫 国债、定向降准+降息，同时以新能源为代表的新兴需求持续增长。

当前阶段 A 股市场依然更偏向政策、成长、主题风格，价值标的若有 回撤建议积极配置，我们预计低估值策略依然会在明年占据主导，其 中红利策略预计仍会奏效，景气成长估值中枢有望提升。轻工板块配 置方向，1、低位顺周期:家居大于造纸，2、稀缺景气成长&份额提 升消费个股，3、全球资源配置能力突出的出海个股，4、稳健红利资 产。

2025年看好家居&造纸顺周期复苏，关注消费新势能、新型烟草、包装、出口。截止2024年12月31日，轻工制造(-6%)板块表现逊于沪深300( +14.8%)，其中造纸-0.6%、文娱用品-2%、家居用品-8.3%、包装-9.5%;出口链、包装、文娱用品领涨个股较多。业绩表现，前三季度外销好于 内销，包装相对稳健。估值方面，目前轻工制造板块估值处于历史中等，家居处于历史低位。展望2025年，在国内促消费政策加力支持下，顺周期 家居&造纸复苏可期，消费新势能景气投资建议关注文娱用品、新型烟草、包装及跨境出口。

本篇尝试解答机器人数个焦点问题。自 2022 年机器人成为焦点后，数个问题困扰产业 和投资者。本篇解释放量难题(跟踪人形机器人吗)、学科融合问题(机械、轻工、家 电、汽车、软件、其他 ICT)、参与者问题(多种力量，需要梳理)、远期问题。

1月已过半，春节临近。从中观高频数据看，一方面，终端需求有所回落，因春节临近导致市场活跃度较低，房地产 和汽车销售增速均有回落，而服务消费有所回暖，上周商圈人流继续回升，且高于去年同期，一线城市至海口的航班 均价大幅上涨。另一方面，工业生产走弱，本周汽车开工率回落，化工产业链负荷率均下跌。不过，样本钢厂产量增 速回升，石油沥青开工率也有上行，降温推动发电耗煤增速回升。此外，临近春节，地铁客运量大幅上行，同时国内 航班架次续增。

核心观点:“明线”是政策效果加速显现，“暗线”是内生性压力仍在持续 四季度总体经济加快恢复，前期政策效果持续显现，“抢出口”与“金融市场成交改善” 等短期因素也构成支撑。