性能：DeepSeek V3 / R1 均可与 OpenAI 等同类大模型实现较好对标。通过 671B 的 总参数量，在每个 token 激活 37B 参数的精准控制下，DeepSeek-V3 构建出了一个能够超 越所有开源模型，直逼 GPT-4 和 Claude-3.5 的 AI 巨人；DeepSeek-R1 在后训练阶段大 规模使用了强化学习技术，在仅有极少标注数据的情况下，极大提升了模型推理能力。在数 学、代码等任务上，性能比肩 OpenAI o1 正式版。

《汇率基本功》系列旨在用微观逻辑解释汇率的宏观现象，最终以更 加务实的角度提供一套解释汇率的全新框架。 本文是系列第二篇，重在解释一个基本概念，“跨境支付”，为系列 后续奠定基础。 深刻理解跨境支付之后，我们可以理解当前国际支付两个新现象

低利率环境支持债市扩容，监管升级加大利率走势调控  2024 年为支持实体经济发展，货币政策基调适度宽松，从量、价、结构等 方面发力，通过降准降息、推出买断式逆回购、开展国债买卖操作等，向 市场提供流动性支持，操作体现出一定力度。  央行、交易商协会在收益率下行较快的时点，加大调控力度，既发声提示 利率风险，也约谈金融机构、查处违规行为，防范利率风险。债市主管单 位对维护市场秩序和金融稳定的态度与决心明确，体现其“零容忍”立场。

2025 年 1 月 SW 磷肥与磷化工指数跑输 SW 基础化工，跑赢沪深 300 指数。 截至 2025 年 1 月 27 日，SW 磷肥与磷化工指数收于 1594.62 点，较 12 月 31 日的 1623.83 点下跌-1.80%；同期 SW 基础化工指数跌幅-0.57%； 沪深 300 指数跌幅-2.99%；1 月 SW 磷肥与磷化工指数跑输 SW 基础化工 指数 1.23 pcts，跑赢沪深 300 指数 1.20 pcts。截至 1 月 27 日，SW 磷 肥与磷化工指数的市盈率 PE 和市净率 PB 分别为为 16.45、1.77，SW 基 础化工指数分别为 23.11、1.75，沪深 300 指数分别为 12.44 、1.34

美国就业市场仍较稳健。1 月非农就业人口增长 14.3 万人，不及预期。但是 11 月和 12 月数 据都向上修正，由于数据的修正，3 个月平均和 6 个月平均的新增非农都较上月上升，且都略 高于衰退前历史平均水平。1 月失业率下降到 4%，低于预期和前值，失业率下降的重要背景 是劳动参与率上升 0.1 个百分点至 62.6%。1 月平均时薪环比增长 0.5%，同比增长 4.1%。数 据公布后，美联储 3 月暂停降息概率从 86%升至 92%，2025 年降息 2 次及以上的概率从 54%下 降到 50%，美国国债利率上行，股市下行。我们认为美联储可能上半年继续维持“观望”。

AIDC 产业放量在即，供电体系需求扩容，服务器为 AI 数据中心最主要电耗来源，围绕服务器 的供电体系有望充分受益于 AIDC 放量趋势。从需求量角度，总算力、芯片单位功耗、冗余因 素奠定需求基础；从供给侧角度，高功率密度、高效率构成行业高壁垒。AIDC 服务器单机柜功 率预计将持续增加，目前最高功率约为 130~250kW，远期有望达 1000+kW。立足长期，伴随 终端放量+功率密度提升，我们重点看好具备供应链卡位优势的大陆电源厂。

智能化正逐渐成为汽车产业竞争关键，类比 2010 年智能手机高速发展起点， 我们认为 2025 年高阶智能驾驶有望进入高速发展期。伴随软硬件算法成熟、 硬件方案降本、消费者认知度提升、车企竞争加剧等，预计未来两年高阶智驾 将在国内 10-20 万车型中快速普及。建议关注国内整车厂新车智驾落地进度以 及相关智能驾驶产业链环节发展机遇，如智驾/座舱芯片，域控制器，线束、连 接器及车载通讯芯片，感知传感器，智能底盘相关产品和解决方案，以及 HUD、 声学、智能车灯等其他智能座舱核心增量部件。

Ayar Labs 估值已超 10 亿美元。根据芯东西 2024 年 12 月 12 日报道，硅谷光互连 芯片设计公司 Ayar Labs 于 2024 年 12 月 11 日宣布完成英伟达、AMD、INTEL、 格芯等参投的 1.55 亿美元融资。与台积电有战略合作关系的 VentureTech Alliance、美国机器制造巨头 3M 也参与了此轮融资。

我们认为 2025 年 BC 电池从 1 到 10 的趋势已较为明确，随之而来的 是设备、材料将有部分环节出现较多变化。设备端，建议关注价值量 提升较大的激光环节，其次是镀膜及湿法等设备。辅材端，建议关注 材料要求及工艺难度提升的焊带环节，另外金属化方案后续也会有较 大变化，建议关注具体方案导入量产情况。主材端，建议关注 BC 和 TOPCon 各自提效降本进展。

供配电系统为数据中心提供电源，在数据中心基础设施投资占比超70% • 定义：指从10kV电源进线，经过10kV配电装置、变压器、0.4kV配电装置、不间断电源系统及不间断电源输出配电装置，到电子信息设备 电源进线全过程。