春潮涌动,万木争春-从宏微观维度观测市场节奏

近期美國因我國貿易出超擬採取高關稅、要求赴美投資及新台幣升值等措施，本文從出超原因與當前國際情勢，分析關稅、貨幣升值與對外投資等因應方式之利弊，指出相較於懲罰性的關稅或升值，適當的對外直接投資更有助於入超國長期發展，亦可促進我國產業全球布局與結構調整。透過歷史經驗與比較分析，赴美投資並非「進貢」，而是有利於台美雙方及全球經濟的雙贏合作策略。

近期行情冲高回落，叠加两融保证金比例调整，引发市场广泛分歧。但在我们看来，此次调整并非趋势反转，而是对短期过热行情的良性修正，将引导市场弱化题材炒作、逐步向慢牛行情演进，而证券板块的行情亦不会缺席这一进程。股票市场活跃度是证券行业估值与业绩的同频指标，其景气度决定了板块估值的下限；超预期金融政策则是打开板块估值上限的核心变量。当前，资本市场活跃度较高叠加慢牛行情预期，构筑了 2026 年股市交投活跃的坚实基础；而“十五五”规划建议稿释放出对资本市场的高度关注，未来不排除金融政策超预期催化的可能性。综合来看，证券板块具备下方有底、上方有空间的清晰格局。

2025 年美债收益率整体呈震荡走势，收益率曲线呈现“陡峭化”特征。在降息推动下，短端美债收益率显著下行；而受经济前景预期、美国财政可持续性担忧等因素影响，长端收益率整体维持高位波动。展望 2026 年，美债收益率走势预计延续“陡峭化”格局：降息路径趋于明朗或推动短端收益率进一步下行，而关税政策不确定性、美国财政可持续性等因素会对长端美债收益率产生扰动，长端收益率预计保持高位震荡或小幅上行。此外，境外债相关政策调整、汇率波动等因素也会给中资美元债收益率带来阶段性波动机会，建议关注中资美元债的资本利得机会。截至 2026 年 1 月 9 日，iBoxx 中资美元债指数收益率达 4.82%，离岸-在岸市场溢价仍然存在，高票息机会也值得关注。

板块回顾：板块跑赢指数，游戏领涨，eps 驱动行情2025 年传媒板块上涨 24.75%，跑赢大盘，位列申万 31 个子行业的第 8 位，其中游戏上涨 60.67%领跑板块。前三季度行业营收增长5.92%，利润端增长 37.12%，eps 驱动板块行情。当前行业估值处于近三年估值 47%分位水平，游戏及影视院线板块估值具备吸引力。

AI正在重塑入口形态到底层流量分布，产业链价值分布有望重构。1）AI正在重塑用户入口形态，从搜索引擎到APP内信息检索再到“千问”为代表的超级APP，用户获取信息的交互形态正在发生巨变；2）入口形态变化正在引发互联网流量分发机制的底层革命，传统的搜索引擎（SEO）时代正在终结、生成式引擎优化（GEO）时代正式开启；3）过去用户的搜索行为依赖“关键词匹配—点击链接—自行筛选”，而现在的AI搜索以自然语言为核心，用户只需提出问题，系统便能自动理解意图、聚合信息并生成唯一的结构化答案 。这种交互路径的缩短直接导致了“零点击”（Zero Click）趋势的常态化——用户停留在AI对话界面即可满足需求，不再需要跳转至原始网页 ；4）这一变革催生了GEO（生成式引擎优化）的兴起，其本质是不再追求搜索排名，而是通过优化数据的结构化和权威性，争夺AI模型的“被引用率”和“答案占有率”。流量分发逻辑的改变，使得传统投放中介价值被压缩，而高质量内容源头的价值被放大。

AI正在重塑入口形态到底层流量分布，产业链价值分布有望重构。1）AI正在重塑用户入口形态，从搜索引擎到APP内信息检索再到“千问”为代表的超级APP，用户获取信息的交互形态正在发生巨变；2）入口形态变化正在引发互联网流量分发机制的底层革命，传统的搜索引擎（SEO）时代正在终结、生成式引擎优化（GEO）时代正式开启；3）过去用户的搜索行为依赖“关键词匹配—点击链接—自行筛选”，而现在的AI搜索以自然语言为核心，用户只需提出问题，系统便能自动理解意图、聚合信息并生成唯一的结构化答案 。这种交互路径的缩短直接导致了“零点击”（Zero Click）趋势的常态化——用户停留在AI对话界面即可满足需求，不再需要跳转至原始网页 ；4）这一变革催生了GEO（生成式引擎优化）的兴起，其本质是不再追求搜索排名，而是通过优化数据的结构化和权威性，争夺AI模型的“被引用率”和“答案占有率”。流量分发逻辑的改变，使得传统投放中介价值被压缩，而高质量内容源头的价值被放大。

2025 年 12 月份共 8 款新重点手游上线。8 款上线的重点新游分别是：胖布丁游戏《巨匠眼》（12 月 16 日）、网易游戏《天下：万象》（12 月 17 日）、bilibili 游戏《嘟嘟脸恶作剧》（12 月 18 日）、雷霆游戏《九牧之野》（12 月 18 日）、bilibili 游戏《魔法工艺》（12 月22 日）、灵犀互娱《仙境传说：重生》（12 月 25 日）、电魂网络《幻灵召唤师》（12 月 25 日）、巨人网络《名将杀》（12 月 29 日）。

大模型基于RAG更新优化，GEO应运而生。我们认为搜索引擎类图书管理员角色，通过爬虫索引，基于关键词和外链将信息排序，提供“链接列表”。用户需自行点击、阅读并综合判断，广告主争夺的是Top 10排名；生成式引擎类研究分析师角色，利用RAG技术抓取多源信息，通过大模型语义理解与 合成，直接输出单一、连贯的答案，广告主争夺的是Top3曝光度。GEO本质是大模型的逆向工程，通过探索大模型的“喜好”（例如统计数据植入、权威信源等），使其更容易获取、理解并输出特定数据。 

我们复盘了过去一年海外 AI 产业链的发展，并展望 2026 年。总体判断是：AI 产业正从 2024-2025 年的狂热扩张期，逐步转向需求兑现与效率竞争并重的新周期。2025Q3 以来泡沫论集中发酵，多数 AI 相关美股财报后股价回调，市场对利好消息反应相对有限、对利空消息更为敏感。但我们认为，AI 领域仅存在局部泡沫，而非系统性崩盘。AI 基础设施的实际使用生命周期远超市场担忧，推理需求爆发、Agent 模式普及以及多模态应用落地，将为巨额 CapEx 提供更长回报周期支撑。市场的焦虑点集中在 CapEx 规模、折旧争议、循环订单与债务融资，我们逐一做了分析，并认为主要是阶段性情绪波动，而非基本面实质恶化。我们将 AI 价值链按照纵向的“算力-云-模型-应用”拆分，逐一分析各环节的生态位和优劣势；并按照横向拆分为“OpenAI+英伟达+微软”阵营和 “Anthropic+谷歌+亚马逊”阵营。