开工竣工施工持续下行，2024 年房地产开发投资额仍现较大降幅;考虑到施 工、土地投资两端均滞后于销售，预计 2025 年开发投资仍有下降压力，继 续影响经济。2024 年，新开工受到持续低迷的销售与融资环境、前期拿地数 量少、城投拿地开工率偏低等因素影响;竣工逐步走出交付高峰，叠加房企资 金面持续承压，保交楼进入攻坚阶段，竣工节奏放缓;施工跟随 2021 年后地 产销售见顶回落趋势，在销售面积显著萎缩的背景下，施工面积最终会匹配销 售面积。我们预计 2025 年开发投资仍有下降压力，继续对经济负贡献，预计 2025 年新开工-15%，竣工-12%，施工-13.7%，房地产开发投资额-11.8%。

宽基指数的多因子择时模型-量化投资组合管理研究系列之五-江海证券

2024年以来，监管政策着力引导AMC参与中小金融机构、房地产和地方政 府债务等重点领域风险化解工作，地方AMC的重要性愈发凸显且业务空 间较大;《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》的出台奠定了AMC 展业的基本规范，也为后续地方AMC监管准则的颁布提供了重要指导，地 方AMC的监管制度或有望逐步落地。

本月观点:随着春节假期临近，预计短期成交将步入平淡期。中期看，当前楼市量价较高点已明显回落，叠加首付及利率下调，居民置业门槛 已大幅改善，尽管存量库存较高、房价及收入预期仍制约楼市表现，但我们认为市场急跌已过。随着更多高得房率、高品质好产品入市，或 带来部分需求由二手房市场回流至新房市场，带来好产品市场率先企稳，短期重点关注春节后至3月表现。个股方面，短期资金承压低估值房 企或更具弹性，中期将回归房企本身质地，建议关注:1)历史包袱较轻、库存结构优化的房企如绿城中国、建发国际集团、中国海外发展、 招商蛇口、滨江集团、越秀地产、华润置地、保利发展等;2)估值修复房企如金地集团、新城控股等;3)同时建议关注经纪(贝壳)、物 管(中海物业、保利物业、招商积余)、代建(绿城管理控股)等细分领域头部企业。 政策:稳楼市决心坚定，2025年重在落实。2024年12月涉房类政策10项，其中偏松类政策9项。中央政治局会议&经济工作会议稳楼市决心坚 定，住建会议部署2025年重点工作，重在后续落实。

近期，跨境理财通南向通交易情绪持续升温，资金净额呈稳健上涨趋势，南向通可投标的种类 丰富，资产选择跨越全球主要国家和地区，美元上行叠加美债利率高位，建议关注南向通中相 关货币或短债类产品

12 月半导体行业表现相对较弱。2024 年 12 月国内半导体行业 (中信)下跌 0.29%，同期沪深 300 上涨 0.47%，半导体行业 (中信)年初至今上涨 24.63%;12 月费城半导体指数上涨 1.08%，同期纳斯达克 100 上涨 0.39%，年初至今费城半导体指 数上涨 19.27%。 全球半导体月度销售额继续同比增长，存储器月度价格环比回 落。

1、构建模型:12 月社零数据发布后，我们基于 DID 双重差分模型对消费补贴 效果进行了更精确的计量。政策未支持和支持品类以变量 treat 标记为 0 和 1， 政策实施前后以变量 after 标记为 0 和 1，交互项 treat*after 的系数即为经过两次 差分后“纯净”的消费政策拉动效果。 2、模型检验:优化后 DID 模型 R 方为 0.784，交互项系数均显著，即 8-12 月消 费补贴的边际拉动效应分别为 601、922、995、912 亿元，合计为 3430 亿元、 对应杠杆约 2.3 倍，略低于我们此前测算。若 2025 年超长债支持消费品以旧换 新扩容至 3000 亿左右，则新增资金 1500 亿元、拉动 2025 年社零 0.70 个百分点、 拉动 GDP 0.25 个百分点。需要指出的是，该测算尚未考虑潜在的跨期挤出效应。

2024年经济整体稳中有进，全年GDP总量首次突破130万亿元并顺利实现 全年经济增长5%左右的目标。产业结构上看，2024年服务业对经济的支 撑作用更加明显，第三产业占GDP比重由2023年的56.3%提升至56.7%;制 造业特别是高端制造业生产明显加快，2024年规模以上高技术制造业、装 备制造业增加值占规模以上工业增加值的比重分别升到16.3%、34.6%。需 求端来看，2024年社会消费品零售总额和固定资产投资分别达到48.8万亿 元和51.4万亿元，内需仍然是经济增长的主要动力;对外开放也在持续有 序推进，2024年货物进出口总额达到43.8万亿元，创下了历史新高。

2025 年 1 月 17 日国家统计局发布 2024 年 12 月份经济增长数据，重点关注 的经济增长类数据如下: 1、2024 年国内生产总值 1349084 亿元，按不变价格计算，比上年增长 5.0%; 四季度不变价 GDP 同比增长 5.4%，较三季度加快 0.8 个百分点; 2、12 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 6.2%，较 11 月份上升 0.8 个百分点; 3、12 月份，社会消费品零售总额 45172 亿元，同比增长 3.7%，较 11 月份 回升 0.7 个百分点; 4、1-12 月份，全国固定资产投资(不含农户)514374 亿元，同比增长 3.2%， 较 1-11 月小幅回落 0.1 个百分点;扣除房地产开发投资，全国固定资产投 资同比增长 7.2%; 5、12 月份，进出口总额 40670 亿元，同比增长 6.8%。其中，出口 24099 亿 元，增长 10.9%;进口 16570 亿元，增长 1.3%; 6、12 月份，全国城镇调查失业率为 5.1%，较上月上升 0.1 个百分点，持平 上年同月。