2023 年能源价格同比回落维持中枢，下半年阶段性冲高，但终端需求持续疲软，基础化工价差底部震荡。2023 年 Brent 现货均价 82.81 美元/桶，同比下滑 18.4%，单季度 Q4 均价 84.49 美元/桶，同环比分别下滑 5.08%、2.8%，原油价格全年维持中枢，下半年阶段性冲高；煤价景气逐步回归中 枢，2023 年市场均价 980.8 元/吨，同比下滑 22%，其中 Q4 煤炭需求旺季下均价环比提升 10.51%至 964.7 元/吨。化工板块 23 年盈利逐步触底，实现营业收入（剔除石油化工及民营炼化，下同）20038 亿元，同比下降 6.3%，实现净利润 1128 亿元，同比下降 46.1%，符合市场预期。其中，23Q4 下游逐步进入淡季，单季度化工板块营业收入 4930 亿元（YoY-5.8%，QoQ-4.9%），油头成本压力缓解，毛利率同环比分别提升 0.3、0.6pct 至 18.2%，但年底费用端拖累严重，导致行业实现净利润 122 亿元（YoY-56.3%，QoQ-61%）。

政策利好经济复苏，有色金属行业景气度持续上行。国内一季度实际 GDP 同比增速达到 5.3%，高于市场预期的 4.9%；4 月国内制造业 PMI 指数达到至 50.40%，继续维持在枯荣线之上。经济复苏叠加下游开工旺季来临，有色金属行业需求预期大幅改善，推动有色金属主要品种产品价格与行业整体景气度上行。而 4 月底的中央政治局会议，指出要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，优化房地产政策，这些措施均有利于巩固和增强经济回升向好态势，继续拉动有色金属需求与行业景气度改善。

本轮黄金上涨始于2022年10月，降息周期“N”型走势较为明显，我们认为当前位于N字型走势第三段。实际利率与黄金出现不对称性偏离，主要原因在于长短期利率倒挂引起“smart money”对美元及美债不信任，去美元化背景下，我国央行购金的持续增量也助力金价上涨。2024H2来看，避险情绪与信用风险对冲对金价托底，降息的实质性催化仍然存在。美元指数、实际利率开启下行周期将有力刺激金价的上涨，根据我们的定量模型测算，2024年底黄金或将冲击3000美元/盎司。从长期视角看，类比1970年黄金牛市，我们认为黄金当前处于Mania Phase，公众逐渐意识到配置黄金的重要性，黄金作为纸币的信用背书，伴随美国货币超发，黄金将重新迎来价值重估，黄金短期斜率抬升型上涨未结束。推荐标的：山东黄金、中金黄金、银泰黄金、株冶集团。

低利率环境下 10Y 美债利率主要呈现以下特征：第一，10Y 美债利率在银行资产-负债利率区间波动，即使在 2008 年 10 月金融危机爆发期间，10Y 美债利率在下行至接近银行负债成本后也有回调压力。第二，主权债务风险、通缩压力上升、以及小幅加息后的货币政策预期转，是低利率环境下利率继续下行的主要动因。第三，10Y 美债利率在 QE 开始前下行较为顺畅，与通胀走低，市场宽松预期升温有关；而在 QE 期间，利率转向震荡乃至上行，可能由于市场担忧 QE 推动通胀、信用增速回升。

债券市场流动性相对充足，中上旬在缺资产行情主导下信用利差下探，但步入下旬，监管连续发声关注长期收益率变化，叠加多地稳地产政策出台，长端收益率开始回调，信用债各品种利差小幅走阔，目前仍处于历史低位。从期限利差来看，久期策略热度下降，各等级中短票期限利差多数出现不同程度回调；等级利差普遍下行，AA+和 AA 利差压缩幅度可观，且长端压缩幅度明显更大。

AI大模型市场表现与竞争格局发生变化，Kimi成为国产大模型曙光。市场上的大模型层出不穷，以Kimi为代表的产品凭借其在长文本处理领域的卓越能力，迅 速成为用户访问量最高的产品，打破了现有竞争格局。Kimi在中文领域对GPT-4、Claude等国际大模型展现出明显优势，并通过不断的技术迭代和用户体验优 化，实现了用户流量的激增和市场的快速扩张。公司认为，Kimi的AI-Native产品核心价值在于提供个性化交互，其长文本上下文处理能力(Long Context)能大 幅减少模型定制成本，解决90%的模型定制问题。

回顾与展望“科技+金融”三个时代：1）金融信息化：科技替代体力劳动。信息传播的速度和广度大大提高，大量的人工作业电子化，但受限于时代条件，互联网金融领域仍处于起步阶段，但打下了信息化趋势的基础。2）互联网金融：科技延伸人类触角。大量信息科技公司利用信息传播的速度和广度大大提高，大量的人工作业电子化利用网络技术汇集海量用户和信息变革传统金融渠道，和讯网、金融界、证券之星等垂直财经网址厚积薄发，而在移动互联网时代，依托流量实现金融业务中的资产端、交易端、支付端、资金端的互联互通，东方财富、同花顺和华泰证券大放异彩。3）AI金融：科技辅助脑力劳动。大量原有的金融业务通过大数据、云计算、人工智能、区块链等新技术来改变传统的金融信息采集来源、风险定价模型，金融科技资金投入年均复合增速快，非银金融机构技术资金投入占比逐年提升，金融AI大模型引领金融科技范式将迎来变革。

我们复盘 2023 年及 2024 年第一季度交运行业港口、航运、危化品物流板块以及重点上市公司的经营及财务情况，持续看好青岛港、唐山港，同时建议关注油运板块、危化品物流板块。

2024Q1 季报高质量增长延续，NBV 增速超预期：人保寿险+82%、新华保险+51%、中国太保+31%（非可比口径）、中国人寿+26.3%、中国平安+21%。价值延续高增主要受益于险企主动调整产品策略，提升政策端呵护降本增效。新单保费总体增速放缓但期交占比明显提升，产品预定利率下调、报行合一降本增效期限结构优化推动新业务价值率明显改善。Q1 受权益市场高基数和长端利率下行影响，投资端拖累整体净利润。受疫后出行率提升和大灾多发影响，财险综合成本率整体提高。

23 年营收增速放缓、业绩同比下滑，板块总体降速、物企间继续分化。23 年，物业管理板块整体主营业务收入同比+7.4%，较上一年-1.0pct。其中，一线物企营业收入同比 +14.5%，较上一年-15.5pct；二线物企营业收入同比+5.4%，较上一年+2.8pct。23 年，物业管理板块整体归母净利润同比-13.3%，较上一年+47.7pct。其中，一线物企归母净利 润同比-1.6%，较上一年-5.4pct；二线物企归母净利润同比-16.5%，较上一年+61.8pct。 23 年，主流物业管理公司营收增速放缓、净利润同比下降，降幅有所收窄，主要源于：1）21 年下半年以来房地产新开工、销售持续下行；2）部分房地产企业出险，竣工交付受到影响；3）应收账款计提减值增加。综合来看，物管行业呈现总体降速，但结构仍分化明显，一线物企营收、业绩增速仍高于二线物企，体现出强者更强的局面。