在此前的研究中，我们基于卖方观点来构建观测债市情绪面的指数。对于利 率债市场而言，我们将固收卖方观点大致按照看多/看震荡/看空三大类进行梳理，最终进行加权/不加权后再整合，以此得到固收卖方视角的情绪面信号。

关税风险减弱,资产价格迎来喘息之机-大类资产配置月报第46期

4 月 3 日美国实施“ 对等关税”、5 日以来陆续落地，目前针对我国关税税率为 145%， 针对全球其他国家为 10%、差异化关税暂缓 90 天。逻辑上看，关税及贸易政策不确 定性会对贸易造成冲击，我们在第一部分尝试寻找不同维度的高频指标，跟踪关税对 全球贸易和我国出口的影响。其余部分仍是基于 供给、需求、价格、库存、交通物 流、流动性”六大维度的常规跟踪

截至 2025 年 4 月 30 日，布伦特原油、WTI 原油、俄罗斯 EPSO 原油、俄罗斯 Urals 原油价格分别为 61.06、58.21、58.38、65.49 美元/桶，近一个月主要油品涨跌幅分别为：布伦特原油（-18.34%）、WTI原油（-18.56%）、俄罗斯ESPO（- 16.11%）、俄罗斯 Urals（+0.00%）。2025 年年初至 2025 年 4 月 30 日期间不同油品涨跌幅分别为：布伦特原油（-19.58%）、WTI 原油（-20.40%）、俄罗斯 ESPO（-18.86%）、俄罗斯 Urals（- 4.41%）。

年初至今煤价大幅下跌，长协/现货全面倒挂。年初至今，受需求疲软影响，动力煤、 焦煤价格承压下行（长协与现货均呈现倒挂状态），且目前仍在探底过程中。截至 4 月 30 日：北港动力煤报收 657 元/吨，较年初下跌 111 元/吨，价格已跌回 2021 年初水 平；Q5500 年度长协 5 月报 675 元/吨，较年初下跌 18 元/吨，价格已跌回 2021 年 下半年水平；柳林低硫主焦报 1250 元/吨，较年初下跌 130 元/吨，价格已跌回 2017 年中水平；山西沙曲焦精煤报 1350 元/吨，较 2024 年年底下跌 410 元/吨，价格已跌回 2020 年前水平。

3月CPI同比-0.1%，农产品贸易逆差降46%。3月我国CPI同比-0.1%,其中食品中猪肉同比+6.7%。3月CPI环比-0.4%，其中食品项环比-1.4%，食品中猪肉环比-4.4%。25 年1-3 月我国农产品累计进口金额444.33亿美元，同比-15.71%,累计出口金额为243.41亿美元，同比+5.42%,贸易逆差200.92亿美元，同比-32.19%。

票据利率主要包括直贴利率、转贴现利率和再贴现利率。随利率市场化推进，转贴现利率逐渐成为票据定价中枢。票据转贴现定价模式多元化，基准加点是主要模式。定价基准参考内部资金转移定价（FTP）或外部基准，加点值则根据信用主体类型、票据剩余期限和市场预期确定。

其他非息收入波动拖累业绩，净利息收入和中收增速边际改善。截至 25Q1，上市银行营收、拨备前利润和归母净利润增速分别较 24 年末回落 1.8pct、1.5pct、3.5pct 至-1.7%、-2.2%、-1.2%，主要是债市回调以及高基数效应影响下，其他非息收入较 24 年末回落 28.9pct，净利息收入、中收则分别回升 0.4pct、8.7pct。受 信用成本上行（主要是国有行）影响，归母净利润增速回落幅度大于营收。

2025Q1上市银行整体营收、利润同比增速分别为-1.7%、-1.2%，分别较24A降幅扩大1.8pc、3.5pc。1）利息净收入：受一季度贷款重定价、新发放贷款利率持续走低、同业竞争加剧等多因素影响，利息净收入同比下降1.7%，但得益于负债端成本改善力度加大，25Q1息差降幅明显收敛，25Q1息差相较24A下降9bps（24Q1下降13bps，25家银行季度数据）。2）手续费及佣金净收入：上市银行整体收入同比下降0.7%，降幅速较24A收窄8.7pc，主要源于上年同期低基数以及代理保险、基金费率政策调整的影响逐渐减退。

2025 年一季度 50 家上市券商归母净利润同比+80%，调整后归母净利润同比增长 51%。目前券商股估值较低，考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著，推荐中信证券、招商证券、中国银河、中金公司、广发证券、华泰证券。同时推荐弹性较高的互联网金融东方财富、指南针、湘财股份等。