The global baby wipes market has been analyzed based on various dimensions and segments to help suppliers within the industry have a better understanding of the structure of current demand and the components of demand, which will drive growth in the future. Suppliers in the global baby wipes market outperforming the overall industry are expected to focus on the higher potential segments within the market.

生活用纸作为日常消费易耗品，消费需求相对刚性。据中国生活用纸年鉴，2022年我国生活用纸行业市场规模、消费量分别达1571亿元、1185万吨，2015-2022年行业市场规模、消费量分别年复合增长率为8.1%、7.0%，国内市场消费规模保持稳步增长。但从人均消费量看，2022年我国生活用纸年人均消费量达8.4千克，对比美国、日本等人均消费量29千克、16-17千克（2021年），我国人均消费量提升空间较大。此外，消费者生活用纸“专纸专用”理念趋向成熟，产品逐步呈现细分化、多样化发展趋势，带来2015-2022年生活用纸终端销售吨均价以年复合0.6% 增速稳步提升。消费市场也逐步从家用向家外、海外市场拓展，进一步提升对生活用纸需求的增长。 

百亚和登康分别是卫生巾、牙膏品类的头部内资品牌，本文从异同对比的角度分析两者的共性逻辑与相异的成长曲线。总结来看，百亚和登康作为必选消费品龙头，都具备难得的量价齐升逻辑，推动份额不断提升，且产品结构优化均助力中期维度盈利改善。差异点在于，百亚具备从区域走向全国的成长逻辑，以及凭借卫生巾品类的品牌粘性能够更好地防守；登康则具备品牌消费升级的弹性，以及围绕牙膏这一大单品连带拓展牙刷等品类的空间。我们持续看好百亚延续高速成长趋势，期待登康演绎类似增长提速逻辑。

易涨难跌，且波动率提升。此前纸浆属于波动率比较小的全球大宗商品，尤其波动率或主动提价能力，均逊色于其他周期品。主因纸浆需求为消费品，相对稳定，价格波动更多受供给投放节奏影响。进入 19 年以来，纸浆价格有比较强势的表现，主要体现为：1）易涨难跌，在 19 年新产能释放背景下，纸浆在底部仅停留近 2 个月，又迅速重回新高，21-23 年纸浆价格在高点维 持近 2 年；2）波动率大幅提升，纸浆上一轮下行周期为 6 年，价格爬坡周期经历 1-2 年；而 18 年至今，纸浆经历 3 轮大的价格波动，每一轮价格调整周期 3- 6 个月。对比以美元定价的其他大宗商品，19 年后纸浆表现出更强的波动率，且更强的价格韧性（在高位维持的时间）。

复盘 2023 年中旬至今造纸基本面和纸企股价，浆价是本轮造纸行情的核心因素。2023 年中旬浆价和纸价触底，浆价反弹先于纸企股价和文化纸价格且反弹幅度更大（预计主因库存需求拉动）。今年 3 月由于欧洲木浆需求反弹叠加国内季节性补库及木浆供给偏紧，外盘阔叶浆持续上涨，部分纸品提价落地带动相应纸企股价表现更强。近期造纸重要基本面变化：1）文化纸价格 4 月中旬开始下跌；2）俄针和纸浆期货价格 5 月下旬开始下跌；3）内外盘浆价价差扩大，在内盘浆价和纸浆期货价格走弱背景下，近期纸企股价有所回调。

基于行业大环境及细分板块基本面情况，2024年中期投资策略中我们认为出海主线及轻工新消费主线两条此前年度投资策略提出的投资主线依然可延续，并且新增红利成长投资主线，此外各条投资主线我们均提出相应的筛选标的新框架。除三条主线外，后续或将受益于内需改善的部分细分板块的结构性机会也可积极关注。

从行业累计涨跌幅来看，A股轻工制造行业排名24。2024年1月2日至4月30日，A股轻工制造行业的累计涨跌幅为-6.85%，在申万31个一级行业中排名第24位，落后于家用电器、银行、石油石化、煤炭、有色金属等行业的表现。从市场表现来看，轻工二级行业中，各板块均跑输沪深300。2024年1月2日至4月30日，A股轻工制造(申万I级)/包装印刷(申万II级)/家居用品(申万II级)/造纸(申万II级)/文娱用品(申万II级)/沪深300的累计涨跌幅分别为-6.85%/-12.24%/-5.67%/+2.15%/- 16.05%/+5.05%，轻工制造(申万I级)/包装印刷(申万II级)/家居用品(申万II级)/造纸(申万II级)/文娱用品(申万II级)相对于沪深300的超额收益率分别为-11.90/-17.29/-10.72/-2.90/-21.10pcts。其中，造纸板块在轻工各二级行业中表现较好。

内销承压，外销延续高景气度。定制：23A 营收/净利同增 2%/21%，原材料降价+降本增效提升盈利能力，零售端客流承压，通过大家居+品类拓展，整装+线上+拎包多渠道引流，大宗受益于竣工改善回暖，积极布局海外，研究旧改产品和模式，为存量房市场提前布局。软体：23A 营收/净利同增 7%/28%，降本增效+产品结构优化提升盈利，内销更新需求提升+外销高景气，表现优于定制。线上加大新兴渠道投入，线下拓店/门店优化，提升连带率和客单值，加大低线市场投入获客。短期：看好更多地产利好政策出台，改善性住房需求释放，消费信心回暖，积压装修需求释放；中期：消费品逻辑&集中度提升未被证伪。推荐质地更优的龙头企业，如欧派家居/慕思股份/顾家家居/志邦家居等。

轻工制造板块跑输大盘，估值维持稳定。2024 年初至 4 月 30 日，轻工制造行业指数下滑 7%，同期沪深 300 上涨 5%，板块走势跑输大盘；按二级分类来看，造纸是唯一上涨的子板块。与 2024 年初相比，截至 4 月 30 日，轻工制造行业估值水平维持稳定，但逊色于同期沪深 300 估值涨幅；按二级分类来看，共有 3 个子板块估值提升，增幅由大到小分别是个护用品、文娱用品、家居用品。

家居：国常会对地产积极定调，关注 315 对 Q1 订单的巩固更新：1）近期地产端积极表态与降息措施陆续催化，后续楼市成交有望企稳；2）本轮 315 大促延续 23Q4 以来的让利力度，定制与成品配套融合趋势更为显著。投资建议：1）消费趋于理性，质价比至关重要，看好成本费用管控能力突出的龙头长期取胜，持续看好索菲亚、志邦家居、欧派家居、江山欧派等龙头；2）重视地产交易结构变化后的翻新市场占比提升，持续看好顾家家居、敏华控股、喜临门、慕思股份、瑞尔特、好太太等龙头；3）关注龙头分红价值，如敏华控股、索菲亚、慕思股份、顾家家居等。