外贸市场多元化战略沉淀已久，且已取得成效。早在 20 世纪 90 年代初，中国外贸面临高度依赖美国、日本、西欧等市场的问题，为改变进出口贸易过于集中在少数发达国家和地区的局面，我国正式提出了“市场多元化”战略。目前为止，外贸市场多元化战略已经提出 30 余年，我们也取得了成效。一是对美市场的出口依赖降低；二是开拓了对东盟、非洲等新兴市场的出口。中国实施外贸市场多元化战略至今，已在东盟、非洲等新兴市场开辟出市场并站稳脚跟。

结构性因素助力部分行业经营企稳改善，进入向上通道。尽管在 2023 年以来的宏观环境变化下，消费总体承压，但其中亦孕育着一些结构性增长因素，并支撑部分行业逐渐走出底部区间。其中，酒店板块伴随着旅游需求持续 增长及供给端增速有所放缓，行业在私人部门旅游消费需求驱动下供需走向再平衡；澳门博彩业在贵宾厅业务下滑、见底后，通过持续投入非博彩业务吸引 客流；人力资源服务则通过调整业务结构、布局新兴产业人力需求；免税则在高端消费复苏、免税新政和封关落地下迎来新的增量。

本月社服行业涨跌幅为+1.23%，其中，各细分板块涨跌幅分别为：酒 店餐饮（+8.73%），教育（+4.28%），旅游及景区（+0.11%），专业服务 （-1.54%）。1）海南离岛免税新政实施首周吸金 5.06 亿元，同比 增逾三成；2）江苏省发布《关于加快发展赛事经济提振体育休闲消费的意见》， 支持符合条件的体育企业上市。

我们认为 2026 年经济增长目标会定在 5%，明显高于《学习辅导百问》 中基于人口变化和翻番目标倒算出的“十五五”期间 4.17%平均增长要求。我们认为，4.17%的年均增速是一个理论上的“底线要求”或“平均线”，考虑到政策目标的连贯性、预留空间给宏观经济波动、产业迭代和再通胀要求，5%会是 2026 年的经济增长目标。

消费补贴是贯穿 2025 年的核心刺激政策，对此市场存在四大关切：一是消费补贴政策能否在 2026 年延续？2026 年大概率仍将继续推进消费补贴政策。一方面，目前包括十五五规划建议在内的多份政策文件，仍然把提振消费作为政府的重点工作。另一方面，明年稳增长的压力仍存，消费仍是 政策为数不多的“抓手”。

《疯狂动物城 2》中国票房大爆，迪士尼再次呈现 IP 生态闭环运营能力。据猫眼电影专业版平台预测，《疯狂动物城 2》内地总票房有望达 42.63 亿元，票房成绩仅次于《哪吒 2》。影片自同步北美上映以来，内地累计票房远超北美市 场表现。2023 年，上海迪士尼乐园开设了全球唯一的疯狂动物城主题园区，表明迪士尼早已认识到该系列电影在中国市场广受欢迎，进而通过线下主题乐园的沉浸式体验增强 IP 与粉丝的互动感，保持人们对续集的兴趣。电影衍生商品也大受欢迎，自 2023 年 12 月以来，疯狂动物城 IP 相关授权业务在大中华区实现 3 倍增长。《疯狂动物城 2》除了官方限定周边外，在正式上映前已和 60 多个知名品牌推出诸多联名产品，实现影视内容-衍生商品-乐园体验的闭环。

2025 年消费小幅回暖，2026 年有望延续温和增长：2025 年以来，中国内地消费市场延续温和复苏态势，1-10 月社会消费品零售总额累计同比增长 4.3%，显示整体需求处于恢复通道。然而，消费者信心指数虽逐季回升但 仍徘徊在荣枯线下，储蓄意愿维持高位、CPI 低位运行，均反映出消费者偏谨慎的心态。因此我们看到，性价比趋势下多数细分行业仍面临需求偏软与竞争加剧的双重压力；但另一方面，消费者更加重视情绪价值，同时 “以旧换新”等政策有效带动家电等品类，相关子行业成为年内消费主线。展望2026年，消费有望延续温和增长的新常态，其核心特征是总体需 求增速偏缓，但消费理性化与需求层级的上移不断推动结构性分化，进而成为细分市场的重要增长动力。市场将逐步构建新平衡，以挖掘消费者需求为核心，更加重视经营效率提升；企业需精准洞察消费趋势，通过产品、渠道、技术创新与供应链优化，把握新常态下的结构性机会。

海南免税景气度是板块龙头业绩关键，政策驱动的消费回流叙事主导估值。2011-2019 年在政策红利下海南离岛免税销售额 CAGR 达 39%，因自贸港政策 大幅优化 2020-2021 年销售均翻倍，峰值达 495 亿。2022-2024 年受消费信心不足、客群稀释及国际香化周期等因素叠加影响进入调整期，2024 年销售额较高点下滑 37%。在此背景下，2020-2021 年强预期下中免市值一度逼近 8000 亿（估值超 80x），后随销售回落进入估值与业绩双杀阶段。

低位修复(动态)：美容护理、交通运输、其他电源设备、半导体、 汽车、生物制品、中药、家用电器；低位+边际改善(动态)：美容护理、交通运输、其他电源设备、半导体 11 月 A 股出现了比较明显的调整，背后主要是三方面因素叠加的结果：美联储流动性预期扰动：美国政府停摆导致就业、通胀等关键数据缺失，市场对 12 月议息会议的判断出现分歧。由于此前各类资产涨幅已经较大，对利空非常敏感，因此当美联储官员释放偏鹰信号时，全球风险资产都受到压制，A 股风险偏好同步回落。