通胀回归是 2026 年国内宏观主线之一，但市场仍有顾虑，比如“国补”退坡是否会掣肘通胀？我们将通过对 2024 年下半年以来“国补”政策对通胀影响的定量测算，分析“国补”退坡的影响。

日本长期国债收益率近期飙升，叠加美欧在格陵兰岛问题上的冲突上升，引发全球市场剧烈波动。日本长期国债收益率上行，既有通胀居高和国债供需失衡因素，也有市场重新定价日本“财政主导”因素。政府债务率高企、财政刚性扩张和货币政策独立性挑战都在推升长期国债收益率。日本长债波动并非孤立事件，而是全球后 QE 时代结构性断裂点，影响将通过利率、汇率和杠杆链条向全球市场扩散。预计日本长期国债收益率可能震荡上行，10 年国债收益率从目前 2.3%升至年末 2.5%左右。日本长期国债收益率上升将打击全球债券、科技股与加密货币。

①从整体的流动性来看，新增居民存款/新增 M2 这一比值仍维持在低位，这对应当下宏观整体的流动性仍相对充裕，金融资产估值仍有支撑；②从实体经济的流动性来看，12 月与企业预期更相关的旧口径 M1 同比回落 1.8%，领先企业利润增速的企业居民存款剪刀差回落 0.9%，两者均为 2024 年 9 月以来的最大跌幅。③从金融市场的流动性来看，与企业存款的弱势不同，12 月非银存款同比大幅多增，这也与 12 月以来权益市场成交金额的火热相匹配。企业存款弱，非银存款强，短期资金存在“脱实向虚”的可能。

“十五五”规划建议提出“增强财政可持续性”、“完善地方税、直接税体系”，同时强调“稳步扩大制度型开放”。展望全球，有诸多我们较为“陌生”的税 制建设经验，可为我国完善与现代化相匹配的税制建设提供参考。高糖饮食会增加健康风险且一定程度上提升社会负外部性成本，全球发达国家普遍都实行了“糖税”。我们谨以糖税，作为新税制学习系列的开篇——目的并非照搬海外，而是开拓视野，基于中国基本国情给予启发，助力思考。

首先，明确口径。国家电网“以投资建设运营电网为核心业务”，但国家电网主要公布电网投资数据，固定资产投资数据仅零星公布，从2021年数据来看，固定资产投资、电网投资分别为4972、4730亿元，二者近乎等价。其次，据新华社报道，十五五时期国家电网固定资产投资预计增长40%，作为对比，十四五时期，电网投资约2.77万亿、可比增速为16.4%（未公布固定资产投资数据），即十五五时期40%的投资增速较十四五时期（16.4%左右）有较大提升。

省级两会通常在农历春节前召开完毕。今年春节在 2 月中旬，因此省级两会集中在 1 月下旬到 2 月上旬。但到 1 月下旬即可初步把握 2026 年省级两会的整体基调。一方面，GDP 占比过半省份明确在 1 月召开两会。截至目前，已有 17 省市明确在 1 月召开人代会。2024 年，这 17 省 GDP 合计在全国占比 57.3%。另一方面，6 个经济大省中，有 4 个经济大省明确于 1 月召开两会。在每年省级两会中，我们尤其关注经济大省情况，因为全国 GDP 高度集中在这 6 个省 份中，2024 年 GDP 合计占比 44.4%。其中浙江作为经济强省率先开局（1 月 14 日），河南、山东、广东则分别将于 1 月 26 日、1 月、1 月下旬召开人代会。江苏召开时间为 2 月上旬，四川还待定。

本文关注公积金制度改革。2025 年 12 月中央经济工作会议提及“深化住房公 积金制度改革”，据人民日报，住房公积金制度改革要“让大家贷得到、用得 顺这笔钱，从而住得上更好的房子”。后续关注四个方面：一是提高公积金资 金管理效能，当前公积金账户存款利率仅 1.5%，人民日报称“效能还有提升 空间”，关注后续措施；二是继续提高贷款额度；三是可能继续扩大灵活就业 人员试点范围，2024 年已有 36 城开展试点，关注是否扩围至全国；四是各地 或延续此前方向，继续扩大公积金使用范围，支持公积金支付房租与物业费、 提高租房提取额度、扩大公积金异地互认等。

美国 12 月新增非农就业低于预期，10 月和 11 月数据下修，显示就业市场走弱。新增就业主要集中在酒店休闲和教育医疗等服务行业，建筑和制造业就业减少。DOGE 影响告一段落，联邦政府就业首次连续回升。12 月失业率降 至 4.4%，11月失业率被下修至 4.54%，因为劳动参与率下降和劳工供应减少抵消劳工需求走弱。市场对年内可能降息 50 个基点的预期变化不大。我们预计美联储全年仅在 6 月降息一次 25 个基点，很大程度作为新任主席上任后的政治表态。上半年美国经济可能处于金发姑娘状态，减税政策提振经济增长，油价和房租通胀回落抵消商品通胀反弹，美元流动性保持宽松状态，风险资产可能走高。下半年美国经济可能呈现滞涨趋势，经济增速放缓，而通胀止跌回升，美元流动性收紧预期升温，风险资产可能回调。

总量上，2025 年度不变价 GDP 累计增速 5.0%，顺利完成全年经济增长目标。节奏上，（1）同比读数上看，基数影响放大，第一至第四季度 GDP 同比前高后低。（2）环比斜率上看，Q1-Q4 环比分别在+1.2%、+1.0%、+1.1%、+1.2%， 一季度“开门红”、四季度“翘尾效应”均较突出。结构上，四季度净出口对当季 GDP 拉动率升至 1.4%，最终消费支出、资本形成总额均较三季度下降。

国家统计局公布 2025 年第四季度和 12 月经济数据，第四季度实际 GDP 同比增长 4.5%、预期 4.5%、前值 4.8%；规上工业增加值当月同比增长 5.2%、预期 5.0%、前值 4.8%；社会消费品零售总额当月同比增长 0.9%、预期 1.0%、前值 1.3%；固定资产投资累计同比增速-3.8%、预期-3.1%、前值-2.6%。