集采逐步出清+设备招投标回暖，高耗、设备率先迎来拐点。2025 前三季度医疗器械上市公司收入 1833.45 亿元，同比下降 3.90%，扣非净利润 227.04 亿元，同比下降 17.70%，不同子板块分化明显：2025 前三季度收入增速从高到低排序为高值耗材（+5.12%）、低值耗材（-0.75%）、医疗设备（-1.02%）、体外诊断（-13.94%），扣非利润增速从高到低排序为高值耗材（+1.18%）、医疗设备（-17.98%）、低值耗材（-21.68%）、体外诊断（-32.20%）。其中高值耗材板块进入后集采阶段，负面逐 步出清下通过创新或出海逐步回归增长态势，如骨科、电生理等均有不错增长表现； 医疗设备大部分公司在招投标回暖叠加低基数下，三季度迎来拐点，整体经营稳中向好；低值耗材受国际形势变化影响，Q2、Q3 短期发货、利润率均有波动；体外诊断在 DRGs、集采、检验互认等政策密集执行下，短期业绩继续承压。

医疗器械板块25Q3收入增速转正，利润同比下滑幅度环比收窄明显。随着集采政策影响逐步出清、库存和基数压力逐步减弱、美对中关税缓和、出海和新产品新业务逐步放量，多家公司的业绩有望持续改善，26年相比25年业绩加速；短期建议关注板块业绩改善背景下的结构性投资机会，长期建议关注创新、出海、并购整合的机会。医疗服务板块25Q3收入同比小幅下滑，部分消费医疗服务公司客单价企稳回升，严肃医疗服务公司业绩仍受多重政策影响而承压。

2025至今医药板块震荡上行。2025Q2受关税影响深度调整，关税阴影解除后受创新药出海预期影响震荡上行。医药板块估值溢价率为268.64%，达到历史 74.00%分位，高于历史平均溢价率237.04%，处于2010年以来的相对中位，Q3有所回落。25Q3医药主题基金规模创新高，各板块行业龙头地位稳固。行业数据方面，我国基本医保基金收支稳健增长，在医药支付端提供稳定支撑。国内创新药资产全球认可度快速提升，BD交易量价齐升，Top MNC对国内创新药资产关注度持续上升；器械招采增速较Q2高位有所回落，但整体仍处于稳健增长姿态。

继续推荐创新药械及产业链。维持以下 A 股标的增持评级：恒瑞医药、科伦药业、华东医药、长春高新、恩华药业、药明康德、泰格医药、乐普医疗、联影医疗、惠泰医疗，相关标的：众生药业。并将上述标的纳入国泰海通医药 2025 年 11 月月度组合。维持以下 H 股标的增持评级：翰森制药、三生制药、科伦博泰生物、康方生物、 映恩生物，百济神州、相关标的：信达生物、药明康德。

老龄化、城镇化、疾病谱的变化使得医药行业成为永恒的朝阳行业。全指医药在经历了2022-2024年三年回调后，2025年表现优异，主要得益于创新药板块供给需求双向奔赴，以及医疗器械板块内需逐步复苏、外需强劲增长。未来，需求和供给仍将是医药行业研究的主要逻辑。

医药上市公司已完成2025年三季度业绩披露。整体看，2025年前三季度，医药行业整体营收及扣非净利润分别同比下滑1.98%和11.60%，仍然承压，但降幅较上半年有所收窄。分子行业看，生物制药上游、医疗信息化、CRO/CMO、科研试剂等板块的扣非净利润增速排序靠前；生物制药上游、CRO/CMO、医疗设备和家用器械板块呈现收入和扣非归母净利润的双重增长。

集采负面影响基本出清，龙头企业长期前景可期。目前脊柱类、创伤 和关节类器械等骨科植入物已经被陆续纳入集采范围之中。2024 年人工关节进行了集采续约，整体价格体系基本稳定，膝关节产品意向采购量显著增长，新一代含陶瓷材质髋关节产品占比提升，体现出集采降价后，临床终端实现了以价换量和产品的升级换代。长期看，骨科 疾病发病率与年龄相关度较高，随着我国老龄化趋势延续，预计骨科手术量和骨科植入物的需求量持续稳健增长。骨科植入物行业具有较高的进入壁垒，我们认为行业竞争格局整体较为稳定，龙头企业有望 长期保持领先地位。

2025年年初至10月23日，医药指数（申万）上涨23%，但恒生生物科技指数上涨82%，创新药、CXO等继2021年后首次出现狂飙式上涨，A+H股约88支个股翻倍以上涨幅，其中包括三生制药、信达生物、药明生物、翰森制药、舒泰神、一品红、热景生物、迈威生物、益方生物等，归因于国产创新药国际地位崛起及相关产业链离不开中国。2026年行业判断：从产业趋势、行业政策、估值水平、调整周期、筹码结构 等多维度支撑创新药仍有大机会。正文从2025年创新药核心管线研发进度、全球授权出海deal、全球生物医药投融资情况、医疗器械前沿技术突破等进行全面分析，2026年创新药出海仍为主线。

中药行业在医药板块中具备类似银行行业的属性，现金充裕分红高，利润增长波动少，海外局势影响小。2025Q1-Q3行业营收增速环比持续改善，在中药材价格下降和公司降本增效的影响下，我们预计2025H2行业业绩增速有望环比2025H1好转；2026年为十五五规划起点，优秀企业在清理渠道库存过后有望再创佳绩。截至2025年三季度末，申万中药行业机构持仓比例已低至0.20%，动态市盈率居2021年以来低位。在基本面与资金面的共同催化下，板块有望迎来资金青睐。

罗氏公布2025前三季度业绩，2025前三季度实现总营收458.62亿瑞士法郎（约为548.78亿美元，按2025年平均汇率换算，1瑞士法郎=1.1966美元，下同），同比增长7%（按固定汇率CER计算，下同）。其中制药业务收入355.55亿瑞士法郎（约为425.45亿美元），同比增长 9%。公司上调全年指引。从治疗领域来看，强生主要专注于肿瘤/血液病学、神经科学、自身免疫、眼科四个领域。从几大核心治疗领域来看，2025 年前三季度各板块均实现正增长，其中肿瘤/血液疾病板块营收占比最大，实现收入180亿瑞士法郎（+7%）、免疫板块实现收入50亿瑞士法郎（+15%）、神经板块实现收入73亿瑞士法郎（+9%）、眼科板块实现收入32亿瑞士法郎（+11%）。诊断业务增速趋缓，主要受到中国医疗价格改革的影响，2025年前三季度该板块实现营收103亿瑞士法郎（+1%）。