8 月债市仍在延续调整。尽管经济数据有所回落，但 A 股对数据脱敏不断创下新高，且上行斜率进一步陡峭化，叠加资金面波动仍存，债市情绪仍然受到冲击，长端利率波动区间进一步上移。尽管调整幅度不大，但由于今年以来债基浮盈有限，这样的波动仍然带来了悲观情绪的发酵。但是，在 8月最后一周，股债跷跷板效应出现弱化，这是否意味着利率顶部已现，9 月债市是否存在修复的机会呢？

8 月资金面的几点特征：（1）资金利率从“低位低波”到“过山车”行情；（2）预期与现实的阶段性背离，主因常规的税期与非常规的债基赎回形成了共振；（3）央行及时呵护，中长期流动性投放加码；（4）大行融出意愿下滑，货基理财接力。我们认为中下旬资金超预期收敛是多因素共振的结果，一方面，股市走强对资金形成占用和分流效应，对银行间流动性形成“抽水”效应；另一方面，较为敏感的市场情绪放大利空的影响，触发交易盘的集中抛售行为，进一步放大了流动性供需矛盾。

在货币政策方面，8 月 22 日鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的演讲大幅提升了 9 月美联储降息的概率，市场认为这也会提升我国央行降息的概率，对此我们认为考虑到银行净息差压力等因素，目前年内降息概率不大，但年内可以期待一次降准。

8 月经济数据再显下行压力，非农超预期走弱并且前值被大幅下修，通胀上行幅度有所放缓，同月美联储主席鲍威尔在杰克森霍尔会议中释放明确的降息信号，市场对经济预期仍是“软着陆”情形。全月来看，美股高位震荡，美债收益率回落。展望 9 月和四季度，尽管汇率对冲成本后的美债收益率不及欧日本国公债，这将降低美债对海外投资者的吸引力，并导致一级交易商美债敞口仍将高位震荡，但随着美债市场去杠杆结束+“去美元化”进程告一段落，美国经济下行压力逐渐显现，美债利率或已迎来拐点，我们预计 10Y/2Y 美债利率的年内低点将分别触及 3.6%、3.2%；标的方面，我们继续推荐以下品种：TLT，TMF，10 年期及以上美债期货（CME 期货代码为 TY，US 和 UL；CBOT 代码为 ZN2509；如果能扛住波动，可以选择 2510 或 2512 合约）。

8 月经济数据多数走弱，反内卷叙事和财政贴息等宽信用政策作用下，市场风险偏好持续改善，带动上证综指突破近 10 年高点。“看股做债”仍是债市主逻辑，权益风偏保持高位，沪指突破 3800 点，债市回调再度触发基金预防性赎回压力，盘中 10 年国债活跃券最高触及 1.7925%。全月来看，1 年国债活跃券收益率下行 1.75BP 至 1.35%，10 年上行 7.45BP 至 1.78%，30 年上行 10.4BP至 2.0180%。

2025 年 1－7 月，NPL 产品发行规模持续增长。存续期表现方面，纯信用类 NPL 产品回收进度合理波动，含押品类 NPL 产品回款进度不确定性较大；实际回收与预测回收偏离度随存续时间逐渐收敛；总体兑付情况良好，兑付速度有所放缓。

整体来看，二季度 REITs 营业收入平均环比增长 0.05%，44.1%的 REITs二季度营收环比增长。二季度REITs营收同比增速为-4.17%，37.1%的REITs同比增长。上市以来 REITs 季度营收年化下滑-3.53%，31.4%的 REITs 实现增长。二季度 EBITDA 整体环比增长 3.11%，其中 45.8%的 REITs 环比增长，二季度 EBITDA 同比下滑-5.2%，其中 34.3%的 REITs 同比增长，上市以来EBITDA 年化下降-3.82%，40%的 REITs 上市以来季度 EBITDA 增长。

相较 Q1 财报表现，A 股 2025 年上半年的营收同比增速由负转正，净利润同比增速下滑，全 A（非金融）的净利润增速较 Q1 大幅下滑。需求端：2025 年 H1 全 A 的营收同比增速为 0.04%，较 Q1 的-0.15%小幅改善；全 A（非金融）H1 营收同比增速为-0.45%，Q1 为-0.2%。利润端：2025 年 H1 全 A 的净利润同比增速为 2.40%，较 Q1 的 4.02%回落；全A（非金融）H1 净利润同比增速为 0.96%，Q1 为 5.21%。

白酒行业 2025H1 实现营业收入 2339.67 亿元，同比下降 0.31%，净利润 944.81亿元，同比下降 0.81%。收入及净利润增速均是高端＞中端＞次高端。25Q2 白酒行业实现营业收入 854.31 亿元，同比下降 4.75%，净利润 313.85 亿元，同比下降7.20%，收入及净利润增速均是高端＞中端＞次高端。

白电行业 2025 半年报表现如何？得益于内外销协同共振，白电行业整体营收与利润实现双增长，盈利能力逆势改善。 Q2: 一线白电和二线白电表现有何差异？一线企业如美的、海尔凭借全球化布局与数字化变革实现稳健增长；二线企业如海信、美菱整体稳定度偏弱，利润端承压，主因市场竞争加剧与头部品牌价格战。