各省 2025 年年度电力交易结果陆续出台，煤价下行背景下建议关注 电价下降幅度小的区域火电标的。各省份陆续发布 2025 年年度市场 化电力交易结果:1)广东:2025 年度交易总成交电量 3410.94 亿千 瓦时，同比增长 32.1%;成交均价 391.86 元/兆瓦时，同比去年下降 约 74 元/兆瓦时，降幅约为 15.84%;较广东省燃煤基准电价下浮约 13.5%。2)江苏:年度交易总成交电量 3282.2 亿千瓦时，同比下降 8.99%;加权均价 412.45 元/兆瓦时，同比去年下降 40.49 元/兆瓦 时，降幅约为 8.94%，较江苏省基准电价上浮 5.49%。3)安徽:年度 双边协商交易成交电量 1067.04 亿千瓦时，成交加权均价为 412.97 元/兆瓦时，同比去年下降 47.19 元/兆瓦时，下滑比例为 10.26%， 较安徽省基准电价上浮 7.43%;年度集中竞价交易成交电量 42.61 亿 千瓦时，成交加权均价 408.80 元/兆瓦时，同比去年下降 52.48 元/ 兆瓦时，较安徽省基准电价上浮 6.35%。4)湖北:双边协商交易成交 电量 20 亿千瓦时，成交电价 407.85 元/MWh，较湖北省基准电价下浮 1.98%;集中竞价交易成交电量 84.02 亿千瓦时，成交电价 459.77 元 /MWh，较湖北省基准电价上浮 10.5%。5)重庆:2025 年年度电力中 长期交易共计成交电量 613.07 亿千瓦时，成交均价 458.33 元/兆瓦 时，较重庆基准电价上浮 15.62%。综合来看，2025 年年度长协电价 普遍较去年有所下降，不同省份下降程度不同，近期市场动力煤价格 整体呈下行趋势，燃料成本的下行有望对冲明年部分电价下降的影 响，建议关注年度长协电价下降较少的省级火电平台。

1)多部门推动工业领域低碳氢应用。12 月 30 日，工业和信息化部、国家发展改 革委与国家能源局联合印发《加快工业领域清洁低碳氢应用实施方案》，要求到 2027 年，工业领域清洁低碳氢应用装备支撑和技术推广取得积极进展，清洁低碳 氢在冶金、合成氨、合成甲醇炼化等行业实现规模化应用，在工业绿色微电网、 船舶、航空、轨道交通等领域实现示范应用，形成一批氢能交通、发电、储能商 业化应用模式。培育一批产业生态主导力强的龙头企业和产业集聚区，以及专业 水平高、服务能力强的系统解决方案供应商，初步构建较为完整的产业链和产业 体系。 2)南网首批新型电力系统示范区全面建成。近日，南方电网公司首批 35 个新型 电力系统示范区全面建成， 1)从地域上看，这 35 个新型电力系统示范区分布于 南方五省区;2)从应用场景上看，涵盖了超大型城市综合示范、新型城镇化电网、 现代化农村电网、微能源网、大规模新能源并网、分布式新能源并网、虚拟电厂 共 7 类;3)从建设标准上看，应用了国内首个新型电力系统建设评价标准，实现 建设评价可量化、示范经验可借鉴。与此同时，南方电网公司已经启动第二批 48 个示范区和示范项目建设，服务支撑广东、广西、云南、贵州、海南等南方五省 区新能源装机到 2030 年达 4 亿千瓦以上。

智能化行业拐点正在来临。2025年智能化(FSD入华)或等于2020年电动化(Model 3国产化)。据我们测算，2024年国内新能 源汽车的L3智能化渗透率突破10%，2025年有望突破20%，2027年有望突破70%，上升斜率或远超市场预期!尤其是2026年车企 深度入局Robotaxi业务预计加速催化消费者对智能化买单意愿。

1.2025年为欧盟碳排放法规新的考核年:欧盟新车二氧化碳排放量考核每5年为一个周期，2025年为新的考核年， 2025年乘用车碳排放目标值为93.6g/km(WLTP工况)，相比2020-2024年的目标值下降15%。以2023年实际碳排 放来看，除沃尔沃外，其他各车企距离2025年目标值仍有较大差距。 2.欧洲新能源车优质车型匮乏，未来将以发展纯电为主。目前欧洲新能源优质车型匮乏，无论是纯电车还是插混， 价格都普遍高于油车/HEV;插混基本都是“油改电”，价格贵、性价比低、销量不高;纯电车产品力不如国内，除 特斯拉外畅销车较少。从车型规划来看，未来持续大量增长的车型主要为纯电车;部分车企已经陆续推出了纯电平 台，专门开发纯电车。从碳排放的角度，到2035年欧洲要实现零排放也只能有纯电车。 3.中国纯电/插混车在欧洲均有机会:1)纯电车:中国纯电车产品力较强、性价比高，在欧洲新能源车渗透率将继续 提升的背景下，已经在欧洲有布局的车企有望受益;2)插混车:受限于充电设施，欧洲插混/增程车仍有市场需求 (续航最好跟国内持平)。但从目前规划来看，欧洲车企插混车型油改电为主，产品力较为一般，而中国插混产品 力较强且不受加征关税影响，有望受益这一过渡阶段。从碳排放的角度来说，插混好于油车和HEV，也符合2025- 2030年的碳排放要求。欧洲新能源车价整体较高，后续随着本地化的推进以􏰀品牌的逐步建立，在欧洲已有布局的 中国车企将有望受益。

(1)端到端落地，高阶智驾核心竞争要素从算法转向数据+算力。城市 NOA 在 2024 年全面落地，以城市 NOA 为代表 的高阶智驾渗透率进入加速扩张阶段。我们判断，高阶智驾有望在 2025 年从“能用”迈向“好用”，成为 toC 市场 竞争的重要手段。端到端智能驾驶技术在 2024 年首次落地，凭借全局优化、更高计算效率、更强泛化能力等优点， 成为高阶智驾方案当前最优解。端到端阶段，高阶智驾核心竞争要素从算法转向数据+算力。 (2)高阶智驾助力 20 万-40 万整车市场加速出清。高阶智驾对 20-40 万价格带竞争格局影响更大。20 万以下车型 主要受制于成本因素，40 万以上车型商务需求较多，消费者更多考虑品牌附加值。而 20 万-40 万市场，消费者对新 技术接受度最强，当前尚无具备绝对竞争优势的企业脱颖而出。端到端使得高阶智驾将在 2025 年从“能用”迈向 “好用”，成为各大车企重要竞争手段，而端到端高阶智驾的核心竞争要素是数据+算力，竞争壁垒更高，预计将会 拉大主机厂之间的产品力差异，加速 20-40 万市场出清。 ( 3 ) 高阶智驾时代 ，整车厂竞争力强于第三方。高阶智驾系统提供方的竞争力取决于五大要素:数据、算力、人 才、资金、内部协同，其中数据和算力是两大最核心要素。基于上述五大竞争要素，我们判断整车厂的竞争力强于 第三方供应商;同时整车厂全栈自研的模式优于 Tier0.5 模式。整车厂中，建议关注华为系、理想汽车等五大竞争 要素都具备积累的厂商。

2025 年美国经济软着陆是基准预期，利好风险资产。总体上我们认为 2025 年美国经济将延续 2024 年强劲增长的态势，同时由于劳动力市场 的降温，通胀也会进一步缓解。强劲的增长和通胀下行，有助于联储进 一步降息，从而有利于各类风险资产

货币政策定调重回“适度宽松”，机构年末抢跑债市收益率屡创新低。非银同业存款自律 管理自 2024 年 12 月 1 日实施，12 月交易首日 10 年国债即突破 2.0%。此后，交易商协 会发布四家农商行自律调查通报，证券日报发文，金融机构扎堆“抢券”不可取，但债市 收益率依旧缓慢下行。12 月 9 日，政治局会议强调，明年要实施更积极的财政政策和适 度宽松的货币政策，货币政策定调点燃债市做多热情，机构抢跑入场，债市收益率加速下 行。直至 12 月 18 日，央行约谈债市交易激进的金融机构，市场才有小幅回调。12 月 30 日，央行处罚首批债券市场违法违规机构。下旬，10 年国债收益率窄幅震荡。12 月 31 日， 央行公告 12 月开展了 14000 亿元买断式逆回购操作，公开市场净买入国债 3000 亿元， 打消了市场对流动性的担忧，利率再度加速下行。

以旧换新补贴对于 2024 年家电行业需求的拉动作用明显:自 8 月各省落实《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的 若干措施》文件精神后，家电行业需求集中释放。根据国家统计 局数据，2024 年 8~11 月限额以上企业家用电器和音响器材类商 品零售额 YoY+21%，相比 1 月~7 月增速(2%)明显提升。家电产 品结构在以旧换新细则落地后也有明显提升。根据奥维云网数据， 2024 年 10~11 月，除了洗衣机线上均价同比增速相比 Q3 回落外， 空调、冰箱、彩电线上线下均价增速相比 Q3 均有所提升

市场此前担忧消费品以旧换新(以下简称“国补”)2024 年底结束后到 2025 年 3 月份两会召开前，政策刺激或存在空窗期，忧虑消费信心不足。本篇报告 汇总近期各地方政府政策公告，本轮刺激政策从 2025 年 1 月 1 日起无缝衔接， 执行到 2025 年底，政策力度和诚意均超市场预期。此外复盘本轮家电、厨卫家 装、电动自行车、智能家居等扩容品类刺激拉动效果，回应了市场担忧政策效 果不及预期的几个关键问题。

按库存周期的四个阶段来看，军工行业在2020年开启主动补库存，随后2021年批量采购到来， 库存中原材料不断主动/被动进行补库，于2023年达到原材料库存的高值，考虑到同期主机厂合 同负债见底，我们判断2023年或为被动补库存结束阶段。行业或已于2024Q1进入主动去库存阶 段，考虑到主机厂存货周转天数如中航沈飞约为105天，因此主动去库存转为被动去库/主动补 库存或于2024年内出现，企业经营或部分于Q3、Q4出现拐点。叠加新型号Pipeline的量产推进 时点临近，以及可能出现的五年规划期“十四五”末年翘尾效应，我们对国防军工板块给予 “推荐”评级，并建议关注航发产业链: