当前信用债中存量结构以城投债为主，城投债定价短中期核心看政策，长期看基本面。2024 年地方平台发债融资受政策影响持续收紧，叠加房地产市场持续回调影响宏观经济企稳复苏，企业扩表意愿仍较低，信用债利差难以走阔，预计短中期内资产荒局面仍将延续。

我们为三个问题寻找答案，一是，哪类投资者在增持或是减持？二是，哪种资金在流入或是流出？三是，资金流向了什么板块或领域？第一个问题，年度视角看， 2022 年至 2023 年，外资在减持，一般法人在增持；年内视角看，险资及公募在持续增持；展望看，保险资金有望在年末年初积极流入；第二个问题，融资资 金在持续流入，11 月新成立的偏股型基金尤其是 ETF 基金份额明显放量；第三 个问题，四季度以来，重组、豆包概念指数市值规模飙升，核心资产、科技龙头、消费电子、华为平台等热点板块，受到资金青睐。 

（1）过往70多年的财政运行基础核心来源于央地财事权的分配，基于历史视角，中央财权的集中和分散，核心取决于中央政府对“宏观调控主导性”以及“地方 主观能动积极性”的动态权衡。（2）站在中期视角，经济或仍处于脉冲式弱修复过程中，政策层面需要中央政府进一步承担更多宏观调控任务，出于地方政府财力受限以及隐性债务问题等考虑，未来3-5年的整体财政运行主逻辑或是“中央收入集权，支出集权”。

2024 年主要发达经济体处于缓慢上升过程，呈现出服务偏强、制造业偏弱的结构性复苏格局。展望 2025 年，一是发达经济体的财政滞后效应基本消失。二是较高无风险利率的限制性仍在。三是从历史规律来看，发达经济体的上升周期可能已近尾声。

通过复盘财险行业的车险保费增速与狭义乘用车零售销量增速，我们发现 2014 年以来两者呈现较强的正相关性。即狭义乘用车零售销量同比增速越高，车险保费同比增速越高的概率也更大；反之，车险保费同比增速将边际放缓。归因来看，车险保费与新车销量的相关性较强主要系：1）新车的价值更高，新车的基准纯风险保费通常也更高；2）旧车的 NCD 系数有望更低，旧车的费率通常也更低。 

偿二代二期工程（C-ROSSⅡ）于2022年一季度正式落地实施，新规对资本认定更为严格，调整后的偿付能力充足率均有所下降，但综合偿付能力充足率与核心偿付能力充足率仍显著高于100%和50%的监管要求。大型险企凭借丰厚的资本实力，整体显著高于监管要求，且趋严的资本监管使得资本质量与结构得以进一步夯实，二期工程助推其步入更为规范的发展通道。

随着人工智能的迅速发展，高运算能力已成为企业和使用者竞争的关键资源。无论是建筑设计中的3D建模、工程领域的复杂模拟,还是高解析度的影片剪辑，企业与专业人士对电脑的运算需求都在提升。家用和商用电脑在面对高负载的专业软体时，往往会出现延迟、宕机，甚至无法满足多工处理的需求。这些问题导致工作流程中断，造成时间和资源的浪费。因此，专为复杂运算设计的各类型工作站应运而生。这包括:图形工作站、高性能计算工作站、工业自动化工作站及网络服务工作站。

AI Agent 为以大语言模型（LLM）为驱动，具有自主理解、感知、规划、记忆和使用工具的能力，能自动执行复杂任务的系统。不同于传统人工智能，AI Agent 具备通过独立思考、调用工具逐步完成给定目标的能力。我们看好 AI Agent 应用将在 2025 年多点开花，其中 AI Agent 有望在 B 端率先商业化，电商、营销、CRM、金融、法律等场景加速落地。伴随国内外巨头大模型持续迭代，C 端或有望迎来杀手级应用。

发布会产品以新旧产品融合组成，部分产品如Sora、高级语音、o1、Canvas等曾分别在2月、5月、9月、10月初次亮相，在此次发布会迎来迭代升级，并正式向大部分用户开放；而强 化微调、Project、o1 API等则为首次全新亮相，同样为即日或短期内上线。从模型能力来看，我们认为，OpenAI或难以为继长期领先优势，后来者可沿着成功路径加速赶上。例如，谷歌在Sora上新之后重磅推出Veo 2，更好地理解现实世界物理和运动的细微差别，理解电影摄影语言的能力，分辨率高达4K，而Sora最高分辨率仅为1080p，同时通过人类评估，Veo 2模型在与几大顶尖视频模型的对比中脱颖而出；而从应用场景来看，OpenAI或凭借“现货”发布的完善AI开发工具箱，降低AI应用开发门槛，实现产品从开发→引流→留存→价值兑现与新品开发的完整闭环，加快AI应用落地与低门槛使用。

豆包大模型攀升至国内 AI 应用第一。截至 2024 年 12 月中旬，豆包大模型日均 tokens 使用量超过 4 万亿，较 5 月发布时增长超过 33 倍。根据量子位数据，截至 11 月底，豆包 APP 在 2024 年的累计用户规模已成功超越 1.6 亿，每 日平均新增用户下载量稳定维持在 80 万，成为全球排名第二，国内排名第一的 AIAPP。11 月份，豆包 APPDAU 接近 900 万，增长率超过 15%。