飞机租赁资产变现加速。（1）飞机租赁市场供不应求的格局在中短期内不会改变。受益于飞机租金增长，飞机租赁企业资产端收益率 2024 同比维持或改善，未来仍有上行空间。（2）由于飞机交易价格上升，而供应商交付问题造成的扩表压力，多数企业增加飞机出售数量以对冲租金收入下行影响。24 年底部分企业持有代售资产同比抬升，预计 2025 年资产变现节奏仍将维持。（3）若海外利率下降缓慢，企业负债端成本下行滞后，将阻碍息差扩大，24 年头部企业平均负债成本已达到相对高位。

检测服务伴生于半导体产业的全链条，胜科纳米 2023 年主营营收中 49.0%来自芯片设计环节、20.8%来自晶圆代工、8.0%来自于材料与设备；且主要服务于客户研发环节，在胜科营收中占比 80%-90%。在中美贸易摩擦加剧的背景下，实现产业链自主可控的需求愈加迫切；长江行 业分类中半导体细分领域的整体研发费用率为 9.1%（2024 年前三季度），仍有较大提升潜力。我们测算 2025 年国内半导体检测市场规模将达到约 68.5 亿元，考虑到先进制程、第三代半导 体、5G、高性能计算（HPC）、智能汽车、AI 等新兴领域的需求逐渐释放，预计 2030 年市场规模可达到约 139 亿元，“十五五”期间市场规模复合增速达到 15.2%。

从 3 月以来，中美关税持续博弈，在此背景下，国内半导体产业链自主可控预期持续强化；同时，部分厂商发布 25Q1 业绩预告，细分环节边际复苏趋势明 显。建议关注受益于国产替代进程的模拟/代工/设备等板块、景气周期边际复苏叠加创新加速的存储/SoC 板块、受益于国内 AI 生态发展的国产算力芯片等环 节，同时建议关注各科创指数和半导体指数核心成分股。

本文所探讨的负利率专指名义负利率，即这一利率是名义上的负数。负利率的概念最早可以追溯到 19 世纪，德国经济学家西尔沃•格塞尔（Silvio Gesell）提出对持有现金征税；然而，负利率作为一种实际的货币政策工具，直到2008年全球金融危机后才开始被广泛讨论和实施；全球首个实施负利率的国家是瑞典，尔后丹麦央行、欧洲央行、瑞士央行和日本央行也相继开启了负利率时代。

关税冲击弹性存在“非线性递减”特征，边际影响或下降。市场估计关税对出口的冲击弹性多为 1，即税率上升幅度等同出口下行幅度。但弹性并非固定，而是随税率变化出现“非线性”变化，超高税率反而会降低冲击弹性，缓和出口压力，譬如 2024 年新能源车税率上升 100%，但冲击弹性为 0.3。当前美国加税 145%，冲击弹性已由 1.8 下降至 0.3。

3 月上旬，在政策变动、权益市场走强、部分资金获利了结等多重因素影响下，债市出现较大回调，10Y/30Y 国债收益率出现明显上升；而在 3 月下旬，长端利率的定价修复叠加央行的流动性投入，10/30Y 国债收益率有所回落，债市企稳止跌。

目前宏观政策和市场的一个重要关切在于，中国产能周期能否较快回稳，这关系到增长内生动能的变化、物价指标的趋向。本文着眼于 2024 年下半年以来产 能周期在总量和结构层面的积极变化，资本开支层面的优化调整，展望 2025 年产能周期面临的外部挑战和内部机遇。

在过去的 4 周时间里（3 月 8 日发布 1 月全社会债务数据综述以来），国内股跌债涨；完全符合我们有关，“缩表状态下，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优”的判断。展望 4 月，我们基本维持对于国家资产负债表两端的判断，即负债端在经历了年初的短暂扩表后重回缩表，资产端实体经济有望维持基本平稳的走势，金融市场剩余流动性边际收敛，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。后续需要关注的新增变化是，如果十债收益率不断逼近前期低点（1.6%），价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。

2024年多因素影响行业竞争局，头部企业优势集中，华润系（华润三九、东阿阿胶、昆药集团 、江中药业）、片仔癀名贵 OTC龙头、奇正藏药院内贴膏龙头 通过品 牌壁垒和渠道 优势普遍实现稳健增长，中小企业受成本端压力 、集采政策、 医保控费、消费疲软等 因素共振陷入亏损或利润同比下滑，行业整体承压，2025年 业绩压力减弱下弹性有望释放。我们认为，行业已进入深度洗牌期，头部企业有望通过品牌壁垒、渠道优势、外延并购、创新布局等保持 稳健增长，进而带动行业整体效率提升。随着国内消费结构升级 ，高端化与普惠性需求共同支撑中药内需韧性。

近半月，最大焦点在于美国对等关税靴子落地、我国也发布多项反制举措。对每半月重大政策进行跟踪：1）中央、部委重要会议与政策；2）地方政策；3）行业与产业政策。本期为近半月（2025.3.24-4.6）的政策跟踪。核心结论：总体看，近半月政策延续聚焦稳增长、扩内需，最大关注在于对等关税落地后的应对。