第三方支付需要经历“交易”、“清算”、“结算”环节，根据业务 次序及持牌种类可以划分为以下主体：服务提供者、基础设施运营者、监管机构和非持牌参与者。第三方支付公司主要利润来源于 C2B 零售支付业务，支付机构向商户收取提供收单服务的手续费，再向业务链条中各参与主体分配。非持牌机构主要为生态参与各方提供技术服务支持。

国内航线方面，5 月上市公司国内航线运力投放同比提升 2.8%，环比 4 月提 升 4.8%。行业运力投放增速有所提升。各航司中，三大航运力投放环比提升都在 5%以上，主要系季节性因素，即五一假期带来的需求增量。同比方面，上市航司运力投放增速维持在 3%以下的较低水平。

美联储宣布维持利率水平在 4.25%-4.5%区间。缩表方面，将继续按照 3 月 FOMC 会议上的原定计划执行。再次维持利率水平不变，但强调不确定性略有减弱。在声明中，美联储的措 辞同 5 月份相比变化不多，即认为美国经济继续稳步扩张，经济前景的不确定性有所减弱，但仍然居高不下，对应特朗普关税政策波动趋于平缓。总的看，美联储的态度与 5 月相比并没有发生改变，仍是“边走边看”模式，具体行动还需要等待关税对美国经济的影响显现出来。

北京时间 6 月 19 日（周四）凌晨，联储如期按兵不动，基准利率维持在 4.25%-4.5%，增长预测下调、通胀和失业率预测上调，2025 年维持 2 次降息指引，但 2026 年降至 1 次。决议声明删除了委员会“认为失业率和通胀上升风险增加”的表述；将经济前景不确定性的判断由“进一步上行”调整为“有所回落但维持高位”。虽然近期就业数据有所降温，通胀整体偏弱，不确定性也有所回落，但鲍威尔强调联储决策是前瞻性的（forward looking），关税预计将在夏季更明显向通胀传导，因而继续按兵不动，观察后续经济数据后再决定是否降息。本次会议整体符合预期，市场变动不大。

自“善变”的特朗普上台以来，做空美元似乎成了天生厌恶风险的投资人一致的偏好。风险被“华尔街和学术界的精英们”形容成不确定性（从马科维茨的均值方差模型）。而影响全球经济和金融市场最大的不确定性可能就是美元这个全球货币（集清算、投资、储备等功能于一身）了。

从三个维度考察银行股东回报水平。（1）短期视角：银行股息率水平。上市银行股息率（4.14%）显著高于市场利率（2025年以来10Y国债利率均值1.68%）。（2）中期视角：中期回报率水平，测算上市银行平均的中期回报率为11.6%，即便考虑再融资摊薄，中期回报率的平均水平仍有11.1%。（3）长期视角：与ROE水平相关。回归 DDM模型，本质上投资银行股的长期持股回报，和长期ROE水平密切相关。

目前贷款定价主要有三类模型：①LPR 定价法实现了政策引导和市场自主定价之间的平衡，但近年来在定价基准、点差表现等方面也出现了一些新变化。②内部资金转移定价（FTP）聚焦银行内部定价管理，LPR 改革后商业银行已构建起“LPR→贷款 FTP→贷款利率”的定价机制。③成本加成法是传统的贷款外部定价模型，认为银行贷款利率应是资金成本、运营成本、风险成本、资本成本、税收成本等各项贷款成本和银行目标收益之和。

当前上市银行不良率保持平稳，但国有行逾期指标反弹，部分农商行关注率上行，主要源于小微及零售业务风险的抬升。测算部分银行不良生成仍呈压力，同时其 90 天以上逾期贷款偏离度上升，市场担忧其不良认定有所放松，但我们认为当 前不良新生主要来自于个贷，受脱期法不良认定的影响，该指标的上行仅反映了零售不良占比的提升，无法与不良确认力度简单挂钩。此外，《商业银行金融资产风险分类办法》将与 2025 年结束过渡期，股份行、城商行已减值贷款率仍显著高于不良贷款率，考虑到年内完成整改将大幅影响其利润表，故过渡期内不良与减值认定标准能否统一仍存疑，不排除压力较大的银行寻求监管豁免，或内部 调整已减值贷款的认定标准，以此避免年内拨备计提的压力，故减值贷款归入不良对利润表的冲击或小于市场预期。

近期，DCN 产品（Dynamic Coupon Note，动态票息票据）受到市场广泛关注。与此前发行的场外衍生品类似，DCN 也通过挂钩某一资产，在观察日观察敲出事件等因素，给予投资者一个潜在的较高水平的类固收回报率。DCN 等场外衍生品能提供较高回报率，原因有三：（1）量化中性策略规模不断增长，中证 500、中证 1000 等股指期货被广泛用于中性策略对冲，股指期货 贴水程度整体加深。DCN 等场外衍生品普遍在场内做多股指期货进行 Delta 对冲，贴水收益能够为 DCN 产品回报提供强有力支撑；（2）Delta 对冲模式下，券商通过网格交易等形式做多波动率，波动率生息收益进一步为券商向投资者派息提供支撑；（3）股指期货多为保证金交易（一般为 15%*名义本金规模），而券商发行场外衍生品时往往收取全额保证金。因此券商在进行股指期货交易的同时，还可将剩余资金投资于安全性较高的资产，进一步增厚投资收益，并再一步为券商向投资者派息提供支撑。