25 年 6 月底以来，REITs 市场受前期累积涨幅偏高、股市上涨分流资金、 债券收益率上行、基本面承压、年中兑现收益等因素影响，REITs 回调，二 级市场热度有所降温，但一级市场情绪仍火热，呈现出八个特征：供给放缓、 资产丰富、认购比例低、上市涨幅高、战配难获取、网下无限售、监管估值 压降幅度收窄、询价区间上限打开。往后看，一级项目仍具备相对性价比， 认购比例预计维持低位，上市后涨幅或下降，打新收益可能呈现收敛趋势， 打新策略更应关注基本面，新资产可能存在一定溢价。

2025 年 8 月 22 日，美联储主席鲍威尔出席杰克逊霍尔全球央行年会并发表演 讲。从整体基调及市场的反应来看，鲍威尔言论“偏鸽”，主要体现在：1） 就业市场阶段性下行风险>通胀上行风险；2）因而需要调整货币政策—即为 9 月降息敞开大门。同时，鲍威尔也宣布了货币政策框架调整，核心为由平均通 胀目标制（AIT）改为 2%的灵活通胀目标制度，并取消通胀“补偿”。

在经济经历了 7 月的放缓后，8 月股市的高涨能否通过预期的改善向实体经 济传导？我们认为最直接的映射是服务业 PMI 和服务业生产指数的反弹，经济 下行的压力也将有所缓解。然而，随着“两新”政策拉动效应渐小，外部需求放 缓与“反内卷”政策的影响延续，经济结构性分化依然明显。8 月股市的“升温” 若要打破经济的“降温”，仍要等待再通胀的进一步信号。

核心结论：近半月核心变化有二：一是出口高频数据延续偏强，8 月出口可能 继续“超预期”；二是二手房销售环比小幅改善，但绝对值仍未超出前四周表 现，持续性待观察，新房销售则仍偏弱。此外，“反内卷”政策对大宗价格的催 化有所退坡，南华指数由趋势性上行转为震荡。继续提示：尽管 7 月经济多数 回落，但尚不足以实质妨碍全年“保 5%”，指向短期内应会有新政策、但难以 强刺激、力度上可能更接近“托而不举”，后续也会根据形势变化“适时加力”

“十五五”时期，全球经济运行逻辑将从效率转向安全，产生经济运行效率 下降、利率水平处于高位、政府债务危机风险加大等三大经济后果。这种运 行逻辑的变化对中国从供需两端产生重大冲击：从需求端看，全球经济下行 叠加关税战冲击导致中国的外需下降，影响经济增长和就业稳定；从供给端 看，供应链重构尤其是美对中国高科技产品限制出口，导致中国部分产业链 短期供给受到冲击。

杰克逊霍尔年会是堪萨斯联储每年 8 月份在怀俄明州杰克逊霍尔市举行的年 度经济政策研讨会。主要国家的央行行长历来喜欢在年会上以主旨演讲的方式 宣布货币政策框架调整或转向信号，尤其是美联储主席。从近年来看，鲍威尔 在 2020 年宣布平均通胀目标制、2021 年重申暂时性通胀观点、2022 年坚定抗 通胀决心、2023 年讨论去通胀进程并坚定紧缩立场、2024 年从高利率转向降 息周期。再往前回顾，2010-12 年伯南克对非常规货币政策的暗示，耶伦在 2014 年表露货币政策转向的态度，2015 年费希尔释放美联储将加息的信号。

2024 年 12 月，我们的报告《坐在居民存款的“火山口”》提示居民存款过去几 年积蓄了一股必须要重视的“超额”力量，这股力量的释放方向大概率将会主 导宏观主要矛盾。 2025 年 3 月，我们报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》提示本轮流 动性由居民主导，因此股债跷跷板效应可能偏强，权益市场的活跃需要跟踪居 民存款搬家的变化。

小微企业是经济的重要组成部分，但由于其统计数据较少、市场感知不深，我 们估算“小微企业”的利润率：对于工业，观察规上工业企业中的小型企业， 2023 年其利润率在 4.6%左右；对于服务业，我们基于规上（或限额以上）企 业的财务数据进行估算，2023 年，11 个服务业“小微企业”的利润率或在 7.7% 左右，但细分行业差别较大。此外还可参考北京大学、蚂蚁研究院、网商银行 发布的调研数据，覆盖约 8000 家小微经营者，2024 年其利润率平均为 4.9%。

1、2025 年评级调整：信用风险持续收敛、两级分化加剧。1）今年评级调整 延续此前上调为主的趋势。2025 年主体评级调整共 83 次，其中，主体评级下 调有 8 次，相较于 2024 年同比少下调 26 次；主体评级上调有 75 次，相较于 2024 年同期多上调 17 次。2）从调整分布来看，两极分化特征凸显。2025 年 主体评级下调次数中，前次评级主体为 AA 及以下的占比为 88%，连续三年有 所提升。与此同时，主体评级上调次数中，前次评级为 AA +及以上的占比接 近 63%，同样连续三年提高。3）从调整幅度来看，下调一级的占比持续提升， 反映当前信用环境基本稳定。2025 年主体评级下调次数中，75%为下调一级， 且占比较往年明显提升，调整幅度相对平缓，一定程度说明了随着弱资质主体 的风险暴露、出清，信用债的风险有所缓释；主体评级上调次数中，60%为上 调两级，与上一年基本维持稳定。

7 月受利润率改善推动，工业企业利润同比降幅继续收窄。结构上，制造业利润同 比增速加快，是带动工业企业利润回升的主因。其中，原材料行业利润同比增速大 幅反弹，主要受益于“反内卷”政策推动原材料价格上涨；装备制造业利润同比增 速放缓，则与“两新”政策效应减弱、“反内卷”清理落后产能、出口不确定性上 升有关。 今年以来，工业企业利润修复主要得益于“抢出口”以及“两新”政策加码带来量 的改善，但受产能利用率下降影响，价格和利润率整体仍保持低位，企业仍处在“以 价换量”阶段。但是，7 月份随着“反内卷”政策逐步落地，对于投资端调控、治 理低价无序竞争的效果陆续显现，制造业利润率迎来好转，未来随着市场供需关系 的逐步调节，企业将陆续摆脱“以价换量”局面，企业盈利也将迎来曙光。