科技VS历史：动态PE：不及2021年，远不及2000年科网；ERP：甚至不及1998牛市中段 科技VS其他板块：标普/DAX、美股成长/价值已回落至中位水平，没有过高科技龙头VS科技整体：M7/科技整体，估值比已至中低位 结合基本面看：PB-ROE视角，科技泡沫显著低于科网水平AH科技VS美股科技：A股科技已修复，港股科技仍有性价比

我国半导体市场规模持续增长，但受制于行业周期波动、需求分化及结构性复苏程度不均衡等因素，增速或许放缓，2025 年第三季度，供给侧的国产替代成效正在加速显现，需求侧的 增长动力由传统消费电子逐步转化为算力与新能源。近期政策利好频出，“十五五”规划建议 的主要目标之一为科技自立自强水平大幅提高，行业政策继续强化“国货国用”，国内半导体产业链的持续完善使得风险抵御能力进一步加强。展望 2025 年第四季度，半导体行业仍位于信用扩张初期阶段，信用水平将持续加强，并呈现早期结构性分化特征。

10 月 31 日，阿里官宣：淘宝闪购支持医保支付购药的城市已经超 40 个、覆盖近 300 个区县，近 1 万家定点零售药店 5 万多个医保品，累计服务用户已超过 800 万人次。淘宝闪购已提供常态化的 24 小时全天候送药上门服务，在使用医保支付后，可以大大降低市民买药的个人现金支出，很多常用药到手仅需自付包装费和物流费。

二手房成交节后冲高回落。本周（10 月 24-30 日）15 城二手房成交面积为 221 万平，环比下降 4%，结束此前连续两周的节后回升态势，仍处于过去四周 207–229 万平区间的高位，相当于年内高点的 76%。新房连续两周环比小幅修复。38城新房成交面积为 292万平方米，环比微增 3%，连续第二周回升，约为年内高点的 55%，但仍处于 257–356 万平方米的宽幅震荡区间，修复动能仍然不足。同比来看，去年 924 之后地产销售放量形成高基数，本周 15 城二手房成交面积较去年同期下降 21%，连续第三周负增长，而此前曾连续七周同比改善。本周 38 城新房成交面积同比跌至-31%，连续第五周负增长。

每一年 Q4 的行情都来自于下一年预期的浓缩，机构抢跑核心在于乐观判断第二年债市的行情。根据 2021-2024 年的经验，进入 11 月份以后均会进入年末的抢跑行情：1）预期基本面和流动性对债市有利，越早进场越有利；2）资金源源不断通过各种渠 道进入债券市场，过去几年均是上行幅度有限，下行空间可能打开；3）从交易结构看， 配置盘和交易盘都倾向于做多，形成配置盘和交易盘的共振。本质上，看年末抢跑核心是债市在持续做多的趋势、负债成本下降、债券仍有性价比等多方面因素的叠加。

家具：国补延续，AI 床垫元年已至。压力客观存在，以旧换新补贴政策有序实施，为行业注入抗压韧性，25Q3 家具板块收入同比-3%。软体龙头收入端更优，行业 AI 元年已至。出口链：业绩分化，海外布局提速。2024 年四季度开始出口链业绩低基数效应走弱，公司内生增长的权重提高。进入 2025 年三季度，关税扰动加剧，具备海外产能的公司实现进一步的超额营收表现。两轮车：新国标切换，增速暂放缓。进入 2025 年三季度，受新国标 影响车厂及渠道销售策略提前调整，致使增速短期放缓。中长期看，新国标白名单强合规经营要求+制造能力约束下头部品牌竞争优势扩张，格局集中有望持续兑现。个护：价格下行趋势扭转，产品力是基础。价格下行趋势改善，盈利水平提升。25Q3 个护板块营业收入同比+19.6%，扣非后归母净利润同比+56.8%。产品力是基础，消费者愈发关注产品本身。

通篇研读《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，我们认为，未来五年的核心任务就是“产业”。规划建议中，产业被置于国家战略布局的中心位置，无论是发展新质生产力、推动科技创新，还是重塑区域格局、完善财政机制，最终都指 向——以产业体系的重构引领高质量发展。

2025 年前三季度传统媒体中图书销售整体呈现负增长，实体店、平台电商以及垂直及其他电商持续低迷，2025 年以来新媒体用户规模持续扩大，微短剧数量与质量双升，游戏行业市 场规模保持增长态势，上半年用户规模创历史新高。随着数字化技术的普及和用户习惯的改变， 媒体行业的需求结构正经历深度重塑，市场格局呈现“流量向巨头集中、传统媒体转型求生” 的竞争态势。信用评级方面，媒体行业发债主体集中在传统媒体细分行业，级别以 AAA 为主，2025 年三季度，AAA 级别主体发行规模同比有所增加，无担保债券发行信用利差（平均数）环比小幅上升。随着一系列推动媒体行业健康发展的政策陆续出台，2025 年前三季度，媒体行业整体平稳运行，同时 AI 技术逐步赋能媒体生产与传播。展望 2025 年全年，媒体行业处于出清修复阶段。

两轮车：板块 25Q1-Q3 实现营收 820.8 亿元，同比增长 28.6%；归母净利润 78.6 亿元，同比增长 44.5%。其中单三季度实现营收 292.3 亿元，同比增长 22.2%；归母净利润 25.7 亿元，同比增长 31.4%。考虑到出货端新国标政策 下前高后低，4Q 预计进入新国标逐步铺开与老国标去库存阶段，1Q26 或将迎来行业景气度的关键考验期。（2）小米 集团：小米汽车 10 月份交付量超 4 万辆，今年前 10 个月交付量已超过 29 万辆，为去年全年的两倍多。截至 10 月 31 日，双 11 全渠道累计支付金额破 182 亿元。小米首座智能家电工厂 10 月 28 日正式投产，自建工厂与长虹不“拆伙”。

央行重启国债买卖操作，其政策信号意义显著大于实际操作规模。2025 年 10 月，央行以 200 亿元的规模恢复国债买入操作，其量级显著低于 2024 年同期平均操作水平。操作公布后，各期限活跃券收益率出现短暂上行，反映出市场对此次操作规模或存预期落差。我们认为，相较于其本身的流动性投放效果，本次操作所传递的政策信号意义更为关键。较低的操作规模也表明央行并无意推动利率过快下行，意在避免市场形成过度宽松的预期驱动。同时，从供给角度看，2025 年 11 月国债发行压力已呈现边际缓解，通过大规模买债以对冲供给的紧迫性不高。本次小规模买入操作，更多可视作对潘功胜行长在金融街论坛上“恢复公开市场 国债买卖操作”政策宣示的具体落实，在保持流动性合理充裕的同时，进一步强化货币政策与财政政策的协调配合，引导市场形成稳定预期。