2025年看好家居&造纸顺周期复苏，关注消费新势能、新型烟草、包装、出口。截止2024年12月31日，轻工制造(-6%)板块表现逊于沪深300( +14.8%)，其中造纸-0.6%、文娱用品-2%、家居用品-8.3%、包装-9.5%;出口链、包装、文娱用品领涨个股较多。业绩表现，前三季度外销好于 内销，包装相对稳健。估值方面，目前轻工制造板块估值处于历史中等，家居处于历史低位。展望2025年，在国内促消费政策加力支持下，顺周期 家居&造纸复苏可期，消费新势能景气投资建议关注文娱用品、新型烟草、包装及跨境出口。

本篇尝试解答机器人数个焦点问题。自 2022 年机器人成为焦点后，数个问题困扰产业 和投资者。本篇解释放量难题(跟踪人形机器人吗)、学科融合问题(机械、轻工、家 电、汽车、软件、其他 ICT)、参与者问题(多种力量，需要梳理)、远期问题。

1月已过半，春节临近。从中观高频数据看，一方面，终端需求有所回落，因春节临近导致市场活跃度较低，房地产 和汽车销售增速均有回落，而服务消费有所回暖，上周商圈人流继续回升，且高于去年同期，一线城市至海口的航班 均价大幅上涨。另一方面，工业生产走弱，本周汽车开工率回落，化工产业链负荷率均下跌。不过，样本钢厂产量增 速回升，石油沥青开工率也有上行，降温推动发电耗煤增速回升。此外，临近春节，地铁客运量大幅上行，同时国内 航班架次续增。

核心观点:“明线”是政策效果加速显现，“暗线”是内生性压力仍在持续 四季度总体经济加快恢复，前期政策效果持续显现，“抢出口”与“金融市场成交改善” 等短期因素也构成支撑。

2023 年以来，电力设备行业各子板块均处于估值磨底阶段，2024H2 光伏、风电估值回升，估 值水平在电力设备各子板块中处于较高位置。分板块来看，风光锂电网设备板块表现分化较 为显著，其中锂电板块有望率先实现供需反转，业绩实现拐点向上。我们认为随着各细分环节 供需端、技术变革端等方向逐步出现变化，2025 年有望在复苏中寻找到各子板块结构性机会。

随着大模型能力不断迭代增长，模型之间差异在缩小，Meta、字节、小米等巨头开始大力布局端侧AI，抢夺AI Agent入口。2024年 潜在的端侧AI爆品出现，AI眼镜成本曲线大幅下探，2025年有望成为其爆发元年。除了手机、PC、眼镜、耳机外，潜在的端侧AI基 数巨大，家电、机器人、智能车、教育办公设备、玩具等都受益于端侧AI的趋势，AI嵌入将带来广泛的硬件升级。重点关注算力、 连接、存储、电力等环节。

本篇报告针对电子行业 2025 年主要产业趋势以及产业链发展机遇进行讨论，我们认为 2025 年围绕 AI 消费电子终端带来的硬件升级、半导体周期复苏和创新、算力需求与日俱增带动算 力产业链发展、国产自主可控等方向的产业链环节将值得重点关注。

全球 AI 产业进入高速发展阶段，技术创新者、云服务厂商与行业 应用领导者共同推动 AI 经济格局重塑。巨头加大资本投入，超高性能 GPU 集群、专用 AI 芯片及数据中心等基础设施的建设又进一步推动 AI 应用场 景创新。2025 正式进入 AI 端侧“ 百舸争流”。智能手机、可穿戴、物联网 设备、汽车等终端 AI 算力提升，为边缘计算、智能家居、自动驾驶等领域 带来全新可能性。

本篇报告为我们电商研究深度系列第二篇，重点复盘研究国内平价优势深厚 电商平台“拼多多”的崛起过程及发展现状。 拼多多:白牌逻辑+极致效率，实现快速崛起。拼多多2015年成立，2018 年纳斯达克上市，2021 年成为中国大陆地区用户数最多的电商平台。公司 2017- 2021 年活跃买家数 CAGR 达 37.3%，GMV CAGR 达 103.9%;2017-2023 年 收入 CAGR 达 128%，盈利能力也呈提升态势，2023 年全年实现 Non-GAAP 净利润 679 亿元，Non-GAAP 净利率 27.4%。

行业分析:24年国内核心电网指标景气持续，出口数据1-11月电缆、变压器及互感器增速居前。截至24年11月，国内电网工程投资额累计5290亿 元，同比+19%，增速较22及23年明显提速;国网及南网24年电网投资增速指引分别为6092亿元及1730亿元，保持较高增速。细分领域方面， 国 网输配电1-6批合计中标729亿元，同增8%;国网数字化1-4批合计中标46亿元，同增19%;南网配电设备合计中标126亿元，同增52%;国网1-3批 计量产品合计中标223亿元，同增17%，配网设备增速超电网整体增速。出口数据方面，1-11月电缆、变压器及互感器增速居前。