4 月 2 日超预期对等关税加深了已经持续阴跌月余的美股市场的衰退恐慌。纳斯达克步入技术性熊市，原油、铜、甚至黄金大幅下跌。面对同时压降增长和提升通胀的供给侧冲击，市场更多交易衰退，对通胀计入不足。降息预期一度升至 5 月开始年内降息 5 次，但通胀预期变化不大。这意味着市场仍寄希望于 Fed put，期待衰退抵消关税对通胀的正面推升/大多数关税较快下调，通胀是暂时性的。

英国作为现代福利国家的鼻祖，其养老保险体系的改革围绕消除老年贫困的成本收益效果展开。自 1945 年起，英国就希望通过建立统一的国家保险消除老年贫困。在实际操作过程中，英国不断打补丁方式，形成了“免费福利（兜底保障）+基本国家养老保险（现收现付）+ 分级退休福利（补充收入）”的三层体系。其间，调整缴费率、延迟退休、调整养老金待遇等改革层出不穷，但复杂的改革成效不甚理想，老年贫困率居高不下。直到 1999 年，英国直接引入老年收入保障机制，才以更加低廉、有效的方式快速降低了老年贫困率。2016 年，英国也在此基础上，进一步将各级养老保险制度统一成全新的新国家养老金 NSP。

近期中航产融发布公告，拟与债券及债务融资工具持有人达成协议转“场外有序兑付”，并对公开发行的债券及债务融资工具进行注销/摘牌处理。同时承诺将根据协议平稳有序、积极推进兑付工作，保障按约如期兑付，不会违约。历史上场外兑付案例共 14 起，主要发生在 2019-2022 年，如何理解场外兑付及影响，后续哪些要点值得关注？

自2015年高通率先发布Sense ID超声波指纹识别技术以来，超声波指纹识别技术陆续搭载于三星、vivo、小米等多个手机品牌中。而后汇顶科技等中国厂商凭借在超声波指纹识别核心技术上的技术布局和突破，逐步打破高通在超声波指纹识别领域的技术垄断；叠加随着消费者对于智能手机和其他电子设备安全性和便捷性的需求不断提高，中国国内市场对于高质量生物识别解决方案的需求日益增长。因此，整体来看，超声波指纹识别有望成为继光学式指纹识别后的又一具备巨大发展潜力的生物识别方案。

受到下游应用需求的驱动以及疫情对行业供需关系的影响，全球半导体设备市场经历了一轮高景气周期。2022年半导体设备市场规模再创新高，根据SEMI的数据，2022年，全球半导体设备 销售额同比增长5.85%，根据2020-2022年复合增长率预测半导体设备市场持续增速。但在2023 年市场规模预计收缩，主要是由于在经历2021-2022年快速增长后，内存和逻辑器件需求疲软，预计2023年晶圆产能扩张将放缓，从而影响上游半导体设备市场的收缩。此外，根据SEMI官方 数据所得2020-2024ECAGR为8.1%，以及上述市场俣产业链影响原因合理预测2025-2027E复合增长率为6.0%

飞机租赁资产变现加速。（1）飞机租赁市场供不应求的格局在中短期内不会改变。受益于飞机租金增长，飞机租赁企业资产端收益率 2024 同比维持或改善，未来仍有上行空间。（2）由于飞机交易价格上升，而供应商交付问题造成的扩表压力，多数企业增加飞机出售数量以对冲租金收入下行影响。24 年底部分企业持有代售资产同比抬升，预计 2025 年资产变现节奏仍将维持。（3）若海外利率下降缓慢，企业负债端成本下行滞后，将阻碍息差扩大，24 年头部企业平均负债成本已达到相对高位。

本文所探讨的负利率专指名义负利率，即这一利率是名义上的负数。负利率的概念最早可以追溯到 19 世纪，德国经济学家西尔沃•格塞尔（Silvio Gesell）提出对持有现金征税；然而，负利率作为一种实际的货币政策工具，直到2008年全球金融危机后才开始被广泛讨论和实施；全球首个实施负利率的国家是瑞典，尔后丹麦央行、欧洲央行、瑞士央行和日本央行也相继开启了负利率时代。

关税冲击弹性存在“非线性递减”特征，边际影响或下降。市场估计关税对出口的冲击弹性多为 1，即税率上升幅度等同出口下行幅度。但弹性并非固定，而是随税率变化出现“非线性”变化，超高税率反而会降低冲击弹性，缓和出口压力，譬如 2024 年新能源车税率上升 100%，但冲击弹性为 0.3。当前美国加税 145%，冲击弹性已由 1.8 下降至 0.3。

目前宏观政策和市场的一个重要关切在于，中国产能周期能否较快回稳，这关系到增长内生动能的变化、物价指标的趋向。本文着眼于 2024 年下半年以来产 能周期在总量和结构层面的积极变化，资本开支层面的优化调整，展望 2025 年产能周期面临的外部挑战和内部机遇。

近半月，最大焦点在于美国对等关税靴子落地、我国也发布多项反制举措。对每半月重大政策进行跟踪：1）中央、部委重要会议与政策；2）地方政策；3）行业与产业政策。本期为近半月（2025.3.24-4.6）的政策跟踪。核心结论：总体看，近半月政策延续聚焦稳增长、扩内需，最大关注在于对等关税落地后的应对。