展望 2026 年，蓦然回首 2025 年上半年市场定价接近 40bp 的降息空间当前只兑现了 25%，对于明年“股强债弱”的大方向上，似乎市场预期非常一致，但这种一致也隐含了较多的危险：大家的逻辑都不太一样，甚至完全相反，但竟不影响大方向的结论。我们暂且抛开“年底过度的一致预期都反转很快”，明年决定利率走势的核心因素是什么？或者说，到底应该以何种方式去应对 2026 年的债券波动？

我们选取了成长、价值、质量、红利等重要风格的代表性指数，统计了历史上指 数的日历效应，结果显示，12 月质量风格明显占优，虽然价值风格平均收益最高，但其胜率不足 50%，而质量风格的胜率则达到 60%以上。底层逻辑上，这可能是 由于，临近年末考核期，机构投资者更倾向于锁定收益、降低波动，从而基本面更加稳健的高质量标的成为资金流入的方向。从行业分布上看，截至 12 月 4 日，中证质量指数中，银行、医药、通信行业占比较高。再结合我们构建的基本面量化模型结果，目前银行景气度边际下行，而医药、通信行业均有望出现质量与景气的共振，建议重点关注。

在科技革命与产业变革深度演进的当下，量子科技凭借其对微观世界规律的突破性应用，已成为衡量国家科技实力的战略制高点，其战略价值与发展潜力已形成全球共识。作为描述微观世界能量与物质最小载体的核心概念，量子所具备的叠加、纠缠等独特效应，为信息感知、计算与传输提供了颠覆传统的底层逻辑，催生出量子计算、量子通信、量子精密测量三大核心领域——量子计算依托指数级并行算力突破经典算力瓶颈，为复杂系统模拟、新药研发等难题提供全新解法；量子通信基于物理原理构建无条件安全通信体系，通过 QKD 与 PQC 双轨并行抵御量子计算安全威胁；量子精密测量则借助量子态高敏感性突破经典测量极限，在导航、医疗、资源勘探等领域实现精度革命。

2025 年 11 月，中国在国际气候承诺、资源合作及国内绿色制度建设上全面提速。国际层面，丁薛祥副总理在贝伦气候峰会上重申了 2035 年国家自主贡献，展现了我国的坚定气候治理决心；李强总理在 G20 峰会上推出《绿色矿产国际经贸合作倡议》及支持非洲工业化行动，致力构建开放安全的绿色矿产政策环境。国内制度方面，国务院公布《生态环境监测条例》以保障监测数据质量与法治化；生态环境部印发钢铁、水泥及铝冶炼行业 2024-2025 年碳配额分配方案，明确铝冶炼 覆盖多种温室气体，推动碳市场扩容与精细化管理实质落地。技术与区域实践上，自然资源部更新矿产资源先进技术目录，强化绿色低碳与数字化技术应用；横琴 论坛聚焦零碳技术国际合作。此外，京津两地发布“十五五”规划建议，均强调实施碳排放总量和强度双控制度、构建碳足迹管理体系及建设零碳园区，明确了区域绿色转型的具体路径。

2025 年前三季度，地方政府债券累计发行 8.53 万亿元，较上年同期增长 27.60%，发行规模及净融资额创历史同期新高；其中用于置换隐性债务的政府 专项债券发行 1.99 万亿元，2 万亿隐债置换已近尾声。经济活跃区域及“自审 自发”试点区域为新增债券发行主力，债务重点省份发行仍以再融资债券为主。预计四季度政府债券供给压力下降，增量财政政策延续前期积极基调，后续发力空间依然充足；预期四季度债券市场利率受多方因素博弈影响将在一定区间内震荡下行；未来仍将坚持在发展中化债、在化债中发展，加快构建政府债务管理长效机制。

11 月上证指数下跌 1.67%，商品指数上涨 0.53%，黄金上涨 2.89%。权益市场方面各大宽基指数全线回调，红利策略亦未能幸免。基金市场受股市调整影响，万得股票型基金总指数下跌 2.77%。海外资本市场走势分化。美股相对强劲，亚太市场普遍走弱。行业板块方面，市场防御特征明显。纺织服装、石油石化和银行板块涨幅居前，科技与制造板块回调幅度较大。风格方面，中信五大风格全数收跌，成长风格调整最深。

指数跑输背后结构分化，AH 共振预示估值修复。2025/1/1-11/25，券商指数累计上涨 6.7%，跑输沪深 300 指数 10.9pct。核心在于“科技成长” 风格主导下的资金分流。然而，结构性机会正在涌现：1）AH 股共振：受益于全球流动性回流，港股券商率先爆发，广发证券、中金公司 H 股分别录得 70.3%、49.4%的涨幅，AH 溢价收敛。2）估值极具性价比：部分头部券商 PB 仍徘徊在近 3 年 20%分位以下，与行业强劲的基本面形成显著背离，具备较高的安全边际。

11 月沪深市场主要指数震荡下跌，其中，科创 50 跌幅最大，下跌 6.24%，上证 50 相对抗跌，跌幅为 1.39%。31 个申万一级行业中 13 个行业上涨，涨幅前 5 的行业分别为综 合、银行、纺织服装、石油石化和轻工制造；跌幅前 5 的行业为计算机、汽车、电子、非银金融和医药生物。新开户情况方面，根据上交所最新披露的数据，2025 年 10 月，市场新增个人投资者开户总数达 230.26 万户，机构投资者 0.78 万户，两者数量在连续多月上涨后首次经历了较大幅度的下跌。私募证券投资基金市场延续温和修复态势。10 月新备案规模环比回升至 429.20 亿元；存续规模则显著扩张，达 22.05 万亿元，成功刷新近三年历史新高。

私募证券投资基金作为一种非公开募集资金的投资方式，能够涉足更多市场和资产类别，投资策略灵活度和丰富度较高。近年来，随着我国金融市场的不断深化和投资者结构的优化，私募证券投资基金越来越受到市场关注。从信息披露角度，私募基金数据本身存在非公开性，此外，私募基金数据长期缺乏规范化治理，第三方数据供应商鱼龙混杂，私募基金管理人、投资者、销售机构等都对规范化的私募基金评价数据存在需求。

根据理论公式推导，跨期价差取决于 CTD 券票面利率、CTD 券全价和 3 个 月回购利率。此外，远近月合约的净基差差异也会影响跨期价差的变化，净基差的差异主要受市场情绪、多空双方交割意愿影响。实际操作中，多空双 方谁主导移仓也是判断跨期价差的重要考量，通常通过近月合约的 IRR 进行判断。当近月合约的 IRR 较高时，正套力量较强，期货空头倾向于持有至交割，多头主导移仓，跨期价差走阔。当近月合约 IRR 较低时，空头主导移仓，跨期价差收窄。2603-2512 合约移仓换月期间，各合约 IRR 整体高于 3M 同业存单利率，参与正套动力较强，多头相对主导移仓，带动 2603-2512 合约跨期价差先上行。随后空头陆续转移至 2603 合约，跨期价差转为下行。