证券行业 2019 年业绩大幅提升，主营业务全线增长，自营业务放大业绩弹 性。2020 年券业面临疫情影响与逆周期政策的多重因素扰动，短期业绩不 确定性增加，但资本市场改革进程加速推进下长期龙头逻辑不改。

浆价窄幅震荡上扬。上周国内木浆均价为 4120 元/吨，较前一周上涨 0.02%，年初至今均价 4052 元/吨，同 比下跌 26.1%。国外木浆方面，小鸟 CFR 现货价 490 美元/ 吨，银星 CFR 现货价 600 美元/吨，均较前一周持平。

1 年期 LPR 利率下降 20 个基点，为 LPR 改革以来的最大降幅；后 续关注存款基准利率的调降，预计最早二季度有望落地。银行短期 表内信贷大规模扩张，结构性问题凸显。政治局会议强调“稳健的 货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持 流动性合理充裕”，流动性仍将保持宽裕。在一季度信贷大幅放量 的基础上，我们预计 2020 年 1 季度银行板块的营收和净利润增速 均能保持基本稳定，增速的下滑预计在二季度或者三季度才会逐步 体现。当前板块 PB 估值 0.76 倍，处于过去 5 年估值中枢的底部位 置。从估值的角度看，安全边际较高。板块股息率在 4%-5%，部分 个股股息率连续两年超过 5%，板块防御性凸显。

目前市场对 A 股银行的担心主要集中在海外新冠疫情对中国经济影响的 不确定性，复盘 08 年次贷危机、12 年欧债危机，我们试图找到输入型危 机对国内银行基本面的影响，以及股价见底时的特征。

移动互联时代，银行零售业务面临着一轮“从卡片经营向 App 经营进化” 的进程，各商业银行纷纷加大手机银行 App 布局。部分银行取得了不错 的成果，但相对互联网企业仍存在巨大差距，但不少银行仍面临定位不 清晰，投入产出不对等等问题。

多因素共振引发财政收入断崖式下跌。受疫情影响、部分行业税收降幅较 大，以及巩固减税降费成效，增值税翘尾减收效果持续释放等因素影响，一 季度财政收入增速创 2009 年危机以来最大跌幅。

我们判断上市银行 2020 年 1 季度净利润同比增 4.9%，增速较 2019 年 （6.2%）放缓，预计主要的正贡献因子来自于规模增长，以及前期积累的 拨备基础反哺利润支持业绩稳定性。从基本面来看，1 季度规模扩张提速， 息差受资产端有效资源匮乏以及 LPR 推进的影响延续下行趋势，不良生成 率预计小幅提升。经过前期调整，目前板块估值（对应 2020 年 PB 为 0.71x） 已处于历史低位，我们认为板块具备低估值，高股息率（5.1%，2020 年） 特点，配置性价比凸显。个股方面，建议关注基本面稳健、具备对公领域传 统优势的建设银行、工商银行，基本面改善的低估值股份行（光大银行等）。

2020Q1 公募基金重仓持股情况陆续披露，我们对截至 2020 年 4 月 22 日 18 时的已发布信息进行了详细梳理与分析，数据样本来源于 wind 终端-基金资产 配臵板块-中国公募基金-基金市场类-基金市场类（净值）-全部基金。

截至 4 月 23 日，公募基金 20Q1 报告已披露完毕。我们针对基金的 医药板块持仓情况及变化趋势进行了分析。

基金配置银行股情况：1 季度市场悲观预期下减配银行板块，行业低配 差继续扩大。1、20 年 1 季度基金持仓银行股比例为 4.09%，较 1 季 度环比大幅下降 2.35 个百分点，为 1H16 以来的最低水平，减持幅度 在 28 个行业中最高，市场风格偏好医药生物和 TMT，对大金融板块和 家电板块整体有减持。2、银行股仍处超低配状态。1 季度基金持仓银 行股低配差为 9.10%，低配差绝对值较 1 季度继续扩大。金融板块低配 差为全行业最高，低配差排位第二的是非银金融板块，两者相差 3.5%， 两者差距有一定收窄。