回顾 2025 年，美国经济增长呈现一定韧性，但结构性矛盾突出。经济增长高度依赖 AI 相关领域投资增长和富裕群体的消费，而更能反映经济内生情况的就业市场、住房市场等均出现下行（详见《2025 年美国经济回顾：表面韧性与内在脆弱》）。在脆弱的经济结构之下，美国经济的未来走向更加充满不确定性。展望 2026 年，美国经济将走向何方？

核心观点：梳理 2025 年中国出口结构。我们发现几大特点：1、区域：新兴市场贡献突出，发达市场内部美国与非美正负拉动基本对冲。2、商品：1）按用途分：中间品贡献突出，消费品负贡献，资本品持稳；2）按大类分：可根据景气变化划分四种类型，其中两类极端一强一弱，强的是景气延续型商品，即近两年出口增速均高的品类，可能是中国出口竞争力偏强、有持续增长动能的，包括交通运输设备、药品、电机电气及音像设备、仪器仪表、机械设备及零件；弱的是弱势延续型商品，即近两年出口增速均为负的品类，可能是中国面临较大竞争压力的，包括伞具和假发、能源资源、玩具。3、重点区域×商品：1）美国：全面回落，中间品韧性稍强；2）欧盟：中间品和资本品平分秋色，消费品负拉动；3）东盟：中间品涨势突出，资本品边际增强，消费品负贡献；4）非洲：全面增长，资本品和中间品各贡献约 4 成；5）中东：全面增长，各用途商品增长贡献较平均。

2025 年商业银行利润增速环比提升，国有行持平、城农商行大幅改善。2025 年商业银行实现净利润 2.38 万亿，同比+2.3%，增速环比前三季度改善 2.3pct。其中，国有行净利润同比+2.3%、增速环比持平；城商行、农商行净利润在低基数下实现同比高增，同比增速分别为 +12.9%、+4.6%，增速环比+11.1pct、+11.9pct；股份行盈利仍然承压，净利润同比 -2.8%，增速环比 -0.7pct。根据 12 家已披露业绩快报的上市银行数据，多数银行营收增速环比改善。判断主要得益于息差企稳 + 部分银行四季度扩表加速带来的净利息收入边际改善，以及资本市场活跃下的中收持续改善；债券投资浮亏对营收的影响相对可控。

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