截止2025年11月底，上游资源品：整体仍处低位运行，但内部结构继续分化。煤炭行业景气度保持平稳，动力煤价格环比小幅上行；石油石化板块延续偏弱格局，成品油及天然气价格同比降幅扩大；基础化工表现承压，PVC、甲醇等化工品价格继续下行；有色金属维持相对稳定，铜铝价格小幅上涨；建筑材料需求偏弱，水泥与玻璃价格同比仍处负区间。

经历了多年的FOF规模整体下降，2024年Q4起公募FOF整体规模开始回升，甚至创出22年Q4以来的新高。产品的净申购也逆转了多年的持续净赎回情况，连续三个季度出现大幅正的资金流入。公募FOF回暖的背后主要依托招商银行的“长盈计划”，再深层次，则是在利率水平快速下降后，市场对于多元资产配置实现固收+的认可度上升，需求增长。

2025 年 10 月主动权益基金平均收益-2.5%，本月基金收益率标准差 2.5%，较上月继续回落。超 3/4 基金负收益，收益四分位差（75% 分位数-25%分位数）收敛至 3.1%。2. 非行业权益基金业绩表现：本月，价值类基金表现最好，中位数收益 0.0%。本月成长主题基金两级分化，最佳表现 8.2%，最差表现-9.4%。3. 行业主题基金业绩表现：本月行业表现一般，周期、金融、科技、高端制造、基建地产、消费、医药均表现一般；今年以来除基建地产外，主动基金均跑赢被动基金。科技基金中表现较好的为永赢科技智选 A，收益 191.7%，医药基金中表现较好的为中银港股通医药 A，收益 107.7%。

择时雷达六面图：基于多维视角的择时框架。权益市场的表现受到多维度指标因素的共同影响，我们尝试从流动性、经济面、估值面、资金面、技术面、拥挤度选取二十一个指标对市场进行刻画，并将其概括为 “ 估值性 价比”、 “ 宏观基本面”、 “ 资金&趋势”、 “ 拥挤度&反转”四大类，从而生 成[-1,1]之间的综合择时分数。

一级市场六单项目状态更新：截至 2025 年 11 月 30 日，年内公募 REITs 市场已成功发行 19 单产品，较去年同期（截至 2024 年 11 月 30 日）减少 5 单，其中 11 月新成立 1 单。根据交易所最新披露信息，近三个月处于已申报状态的 REITs 产品有 2 单、已受理状态 2 单、交易所已反馈意见 5 单、已通过审核 4 单。本月（2025 年 11 月）交易所审核状态更新的 REITs 项目共计 6 单。

11 月上证指数下跌 1.67%，商品指数上涨 0.53%，黄金上涨 2.89%。权益市场方面各大宽基指数全线回调，红利策略亦未能幸免。基金市场受股市调整影响，万得股票型基金总指数下跌 2.77%。海外资本市场走势分化。美股相对强劲，亚太市场普遍走弱。行业板块方面，市场防御特征明显。纺织服装、石油石化和银行板块涨幅居前，科技与制造板块回调幅度较大。风格方面，中信五大风格全数收跌，成长风格调整最深。

按照产业链的前后次序，泛“上游资源品”行业可以进一步分为资源、材料、制造三个环节。1）资源类周期行业可视作商品价格的“看涨期权”，定价商品价格的上涨。一般来说，资源类企业的股价弹性大于材料类企业。“纯资源股”成本段相对刚性，盈利受商品价格驱动更大，适合作为商品的“价格博弈”，往往启动时间也最早。2）材料类周期行业更适宜作为“第 二棒”的领跑者，交易涨价的顺利转嫁。理论上，由于材料类周期股属于“第 二棒”，所以它的利润预期抬升不仅需要下游的拉动，更重要的是“自身产能 需要时间释放”，由此才有供需偏紧，这也是大部分化工类股票主升时的逻辑。3）周期类行业中更“制造”的行业，这类周期股则交易行业远期天花板的拔高，弹性主要来自经营杠杆而非商品杠杆，是所谓的“周期成长股”，需 要叙事下的戴维斯双击。

观察海外 AI 产业的发展路径，我们发现从大厂密集投入 Capex（2023 年）到 Token 的爆发 （2025 年）并非一蹴而就，中间存在两年左右的滞后期。海外的时间线看，2023→2024→2025 分别经历了 Capex 高投入→模型密集迭代+云商收入回归高增→Token 高增的三个阶段。这背后的逻辑是因为 Capex 的高投入会先用于模型的训练中，大模型的训练十分昂贵对资金要求 较高。一直到 2025 年尤其是下半年开始，需求侧的核心指标 Token 数才开始高速增长。我们认为这背后的原因是随着持续两年的投入，许多场景如搜广推、Coding、多模态等逐步跑通。

Starlink 是 SpaceX 的现金牛和核心增长引擎，代表了其母公司 4000 亿美元估值中的绝大部分。它不仅是一个卫星互联网服务提供商，更是一个高增长、高利润率潜力、且受到其母公司 SpaceX 发射护城河绝对保护的全球卫星 SaaS 平台。

指数跑输背后结构分化，AH 共振预示估值修复。2025/1/1-11/25，券商指数累计上涨 6.7%，跑输沪深 300 指数 10.9pct。核心在于“科技成长” 风格主导下的资金分流。然而，结构性机会正在涌现：1）AH 股共振：受益于全球流动性回流，港股券商率先爆发，广发证券、中金公司 H 股分别录得 70.3%、49.4%的涨幅，AH 溢价收敛。2）估值极具性价比：部分头部券商 PB 仍徘徊在近 3 年 20%分位以下，与行业强劲的基本面形成显著背离，具备较高的安全边际。