2025 年 4 月 3 日，美国总统特朗普宣布“对等关税”政策，对进口自所有国家的商品征收 10% 的关税，针对中国征收 34% 的进口关税，并取消小额关税豁免。对此，中国迅速采取包括报复性关税、出口管制等在内的反制措施，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征 34% 关税。4 月 8 日，特朗普政府宣布在 34% 的基础之上再次对中国加征 50% 的关税。4 月 9 日特朗普表示将对中国关税征收提升至 125% 。

对等关税在政策目标上关注贸易逆差和关税收入，但在政策执行上延续了特朗普政府反复无常及投机主义特征。“对等关税”最早由纳瓦罗（Navarro）在 2019 年提出，主要瞄准 7 大经济体，目的是降低贸易依赖度、减少贸易赤字，此次对等关税方案也由纳瓦罗主导推出。美国的关税税率及提升速度已超过“大萧条”时期。对等关税落地后(4 月 9 日版本)，美国平均关税税率升至 27%，超过 1930 年代初的 20%。对等关税导致美国平均关税税率上升斜率更陡， 短期内提升 25 个点，1930 年代的斯穆特-霍利关税仅使美国平均税率上升 6 个点。

2 至 4 月，特朗普的关税博弈框架开始明朗：从序幕（表明关税态度）到升级（针对所有国家）再到深化（双边博弈）。 4 月 9 日关税税率快速下降，颇具戏剧性，但这并非意味着关税博弈结束，相反关税博弈进入深水区。 美国工业制造业底子偏薄，大量生产生活必需品高度依赖进口，美国或难以承受一次普遍高额的关税带来的滞 涨冲击，特朗普主导关税博弈一条或有路径是“高税率口号-->给定缓冲时间-->观察并博弈-->推进下一步博弈”。未来 90 天预计美国与贸易伙伴国开展双边或小范围多边商谈，关税博弈进入深水区。此间或有反规避调查等非关税行为，抢出口浪潮能否再现，存在不确定性。不论如何，短期内中国企业或将重新考虑产业布局，放缓第三国投资。

4 月 2 日超预期对等关税加深了已经持续阴跌月余的美股市场的衰退恐慌。纳斯达克步入技术性熊市，原油、铜、甚至黄金大幅下跌。面对同时压降增长和提升通胀的供给侧冲击，市场更多交易衰退，对通胀计入不足。降息预期一度升至 5 月开始年内降息 5 次，但通胀预期变化不大。这意味着市场仍寄希望于 Fed put，期待衰退抵消关税对通胀的正面推升/大多数关税较快下调，通胀是暂时性的。

英国作为现代福利国家的鼻祖，其养老保险体系的改革围绕消除老年贫困的成本收益效果展开。自 1945 年起，英国就希望通过建立统一的国家保险消除老年贫困。在实际操作过程中，英国不断打补丁方式，形成了“免费福利（兜底保障）+基本国家养老保险（现收现付）+ 分级退休福利（补充收入）”的三层体系。其间，调整缴费率、延迟退休、调整养老金待遇等改革层出不穷，但复杂的改革成效不甚理想，老年贫困率居高不下。直到 1999 年，英国直接引入老年收入保障机制，才以更加低廉、有效的方式快速降低了老年贫困率。2016 年，英国也在此基础上，进一步将各级养老保险制度统一成全新的新国家养老金 NSP。

长端利率快速下行+资产荒背景下，险资净投资收益率中枢下移，尚需探寻资产配置思路。当下增配超长债仍是解决资产端改善久期差的重要路径，但长债利息接近负债成本水平下，险资开始考虑配置性价比，择时拉长久期+波段交易增厚投资收益。权益配置仍有提升空间，监管松绑考核周期引导险资入市，高股息资产和长股投是未来方向，险企提升资产负债联动是应对低利率环境的重要能力，如优化产品结构、提高浮动收益产品占比以改善负债成本和管控久期。

近期中航产融发布公告，拟与债券及债务融资工具持有人达成协议转“场外有序兑付”，并对公开发行的债券及债务融资工具进行注销/摘牌处理。同时承诺将根据协议平稳有序、积极推进兑付工作，保障按约如期兑付，不会违约。历史上场外兑付案例共 14 起，主要发生在 2019-2022 年，如何理解场外兑付及影响，后续哪些要点值得关注？

2024 年风电招标量同比增长 90%，预计 2025 年行业将进入密集交付期，上游制造环节盈利有望持续改善。目前，零部件环节在建工程增速转负、资本开支 已显著放缓，随着交付起量，此前资本开支所形成的固定成本将被有效摊薄，叠加部分环节有望提价，预计盈利将持续改善。此外，国内整机招标价格触底， 整机出口海外也持续有积极进展，预计整机环节盈利也有改善空间。

BC 电池背接触结构正面无遮挡。BC 电池的核心特点是将电池的正负两电极均集成在电池片的背面，而电池正面无任何栅线遮挡，能够最大限度地吸收太阳光，从而提高光电转换效率。BC 电池可以与 PERC、TOPCon、HJT 等电池技术叠加，通过优化设计和制造工艺，进一步提升光伏电池的性能和效率。

3 月九国电车销量 28.87 万辆，同比+26.2%，环比+63.6%，渗透率 25.5%，同比+4.7pct，环比+0.9pct，3 月在欧盟公布碳排考核目标放宽后同比保持强势增长，考虑 1-3 月欧洲九国注册量同比+24%，我们认为 25 年仍有机会实现 360 万以上销量，同比+21%。3 月主要国家销量表现：法国电车补贴退坡致销量短期承压，同比 -26%；德国电车销量同比+46%，主要系补贴提前退坡导致 24 年同期低基数；英国电车销量环比+262 %，同比+42%，同比强劲系 4 月新能源车车辆税对齐燃油车带来销量前置，环比大涨主要系新旧牌照替换周期惯性增长。