中诚信国际预计，2026 年将继续延续“强监管”态势，专注主业、错位发展，筑牢风险防控屏障，推动银行业高质量发展迈上新台阶；受政策引导、投融资环境变化以及银行经营策略优化等多重因素影响，银行资产规模将保持稳健增长，业务结构将持续优化调整，存款成本持续改善、贷款利率降幅收窄，行业经营表现趋稳，整体信用风险可控。

板块回顾：板块跑赢指数，游戏领涨，eps 驱动行情2025 年传媒板块上涨 24.75%，跑赢大盘，位列申万 31 个子行业的第 8 位，其中游戏上涨 60.67%领跑板块。前三季度行业营收增长5.92%，利润端增长 37.12%，eps 驱动板块行情。当前行业估值处于近三年估值 47%分位水平，游戏及影视院线板块估值具备吸引力。

AI正在重塑入口形态到底层流量分布，产业链价值分布有望重构。1）AI正在重塑用户入口形态，从搜索引擎到APP内信息检索再到“千问”为代表的超级APP，用户获取信息的交互形态正在发生巨变；2）入口形态变化正在引发互联网流量分发机制的底层革命，传统的搜索引擎（SEO）时代正在终结、生成式引擎优化（GEO）时代正式开启；3）过去用户的搜索行为依赖“关键词匹配—点击链接—自行筛选”，而现在的AI搜索以自然语言为核心，用户只需提出问题，系统便能自动理解意图、聚合信息并生成唯一的结构化答案 。这种交互路径的缩短直接导致了“零点击”（Zero Click）趋势的常态化——用户停留在AI对话界面即可满足需求，不再需要跳转至原始网页 ；4）这一变革催生了GEO（生成式引擎优化）的兴起，其本质是不再追求搜索排名，而是通过优化数据的结构化和权威性，争夺AI模型的“被引用率”和“答案占有率”。流量分发逻辑的改变，使得传统投放中介价值被压缩，而高质量内容源头的价值被放大。

2025 年 12 月份共 8 款新重点手游上线。8 款上线的重点新游分别是：胖布丁游戏《巨匠眼》（12 月 16 日）、网易游戏《天下：万象》（12 月 17 日）、bilibili 游戏《嘟嘟脸恶作剧》（12 月 18 日）、雷霆游戏《九牧之野》（12 月 18 日）、bilibili 游戏《魔法工艺》（12 月22 日）、灵犀互娱《仙境传说：重生》（12 月 25 日）、电魂网络《幻灵召唤师》（12 月 25 日）、巨人网络《名将杀》（12 月 29 日）。

大模型基于RAG更新优化，GEO应运而生。我们认为搜索引擎类图书管理员角色，通过爬虫索引，基于关键词和外链将信息排序，提供“链接列表”。用户需自行点击、阅读并综合判断，广告主争夺的是Top 10排名；生成式引擎类研究分析师角色，利用RAG技术抓取多源信息，通过大模型语义理解与 合成，直接输出单一、连贯的答案，广告主争夺的是Top3曝光度。GEO本质是大模型的逆向工程，通过探索大模型的“喜好”（例如统计数据植入、权威信源等），使其更容易获取、理解并输出特定数据。 

我们复盘了过去一年海外 AI 产业链的发展，并展望 2026 年。总体判断是：AI 产业正从 2024-2025 年的狂热扩张期，逐步转向需求兑现与效率竞争并重的新周期。2025Q3 以来泡沫论集中发酵，多数 AI 相关美股财报后股价回调，市场对利好消息反应相对有限、对利空消息更为敏感。但我们认为，AI 领域仅存在局部泡沫，而非系统性崩盘。AI 基础设施的实际使用生命周期远超市场担忧，推理需求爆发、Agent 模式普及以及多模态应用落地，将为巨额 CapEx 提供更长回报周期支撑。市场的焦虑点集中在 CapEx 规模、折旧争议、循环订单与债务融资，我们逐一做了分析，并认为主要是阶段性情绪波动，而非基本面实质恶化。我们将 AI 价值链按照纵向的“算力-云-模型-应用”拆分，逐一分析各环节的生态位和优劣势；并按照横向拆分为“OpenAI+英伟达+微软”阵营和 “Anthropic+谷歌+亚马逊”阵营。

2025年12月SW半导体指数上涨4.47%，跑输电子行业0.69pct，跑赢沪深300指数2.19pct；海外费城半导体指数上涨0.83%，台湾半导体指数上涨7.55%。从半导体子行业来看，半导体设备（+9.08%）、半导体材料(+8.49%)、分立器件（+5.56%）、模拟芯片设计（+5.13%）涨跌幅居前；集成电路封测（+2.78%）、数字芯片设计（+1.78%）涨跌幅居后。截至2025年12月31日，SW半导体指数PE（TTM）为100.50x，处于2019年以来的80.92%分位。SW半导体子行业中，集成电路封测和半导体设备PE（TTM）较低，分别为55倍和74倍；模拟芯片设计、数 字芯片设计估值分别为137倍和111倍；半导体设备处于2019年以来较低估值水位，为41.43%分位。

英伟达推出 AI 推理上下文存储平台。英伟达在 2026 CES 正式发布推理上下文内存存储平台（NVIDIA Context Memory Storage Platform）。该平台的发布标志着 AI 计算范式的一次根本性转变：AI 工作负载正从传统的短上下文、单轮交互模式，全面转向长上下文、多轮对话以及多智能体（Agentic AI）协同执行的复杂场景。该平台基于 BlueField-4 与 Spectrum-X Ethernet 加速，与 NVIDIA Dynamo 和 NVLink 紧密耦合，实现内存、存储、 网络之间的协同上下文调度，该平台将上下文作为一等数据类型处理，可实现 5 倍的推理性能、5 倍的更优能效。具体来看，每个存储 tray 搭配 4 个 BlueField-4 DPU，每个 BlueField-4 DPU 管理 150TB 上下文内存空间，通过这种设计，每块 GPU 将额外获得 16TB 的上下文内存支持，带宽为 200Gbps。

半导体测试设备是集成电路产业链的核心装备，也是决定产能效率与产品良率的关键瓶颈。测试环节贯穿晶圆制造（CP）与封装（FT）全生命周期，承担着 “剔除早期失效”与“把好最后一关”的重任。在半导体后道产线设备投资中，测试设备价值量占比最高。根据 SEMI 数据，2025 年测试设备在后道产线投资中占比预计达 63.6%，显著高于封装设备，是封测厂商的核心资产配置。

从 Attention 到 Memory，AI 记忆越来越重要。哲学三问在 AI 体系中的映射：“我是谁”与“我从哪里来”本质均为 memory 问题，分别对应上下文连续性与个性化记忆，以及历史交互、数据库与长期信息的存取；而“我 要到哪里去”，则依赖对目标、经验与反馈的持续 memory 积累，进行更高一层的持续学习与自我演化，从而更 好地解决问题。早期大模型建立在 Attention is All You Need 之上，解决的是“单次推理中如何高效利用信息”；当模型演进为长期运行的 Agent，记忆从可选优化跃迁为系统的底层能力。Memory is All You Need，当 AI 推理进入跨轮次、跨任务运行阶段，其能力上限将由记忆的形成、演化与检索机制所决定。