化学原料行业：煤－油交集产品，或在油价上行中实现价差扩大－专题研究

前瞻焦点；陈之麒蔡依恬；中国「十五五规划」下；外交策略研析

晶圆代工赛道兼具高资本与生态壁垒，台积电的成功印证了生态-技术-产能-订单 的飞轮法则，本土 Fab 已经在生态、技术及产能有所铺垫，当前赢来多重催化：短期受下游补库与涨价驱动盈利修复；中长期受国产替代与存储工艺创新打开广阔空间。随着前期高额资本开支步入达峰回落期，规模效应渐显，本土代工龙头 有望顺应“China for China”趋势复刻海外标杆路径，全面步入利润释放期。

负债端延续增长，负债成本改善:1)预计26年储蓄需求推动NBV增长，银保渠道是重要驱动力;2)预定利率调降及费用管控推动负债成本趋势下移，但存量负债成本压降仍然缓慢资负联动重要性抬升:1)负债成本难以下降而投资收益率不确定性提升，市场担忧保险公司盈利确定性;2)资负管理要求提升，保险公司亟待将资负联动贯彻到各业务环节;3)低利率环境下，预计保险公司进一步优化资产结构，提升长债配置以改善久期缺口，稳健提升权益资产配置。

2026 年 1-2 月财政支出积极开局，结构上民生保障方面支出较快，前期新型政策性金融工具、地方政府债务结存限额下达地方、“两新”超长期特别国债资金下达有助于支持 2026 年一季度经济开局向好。1-2 月全国一般公共预算收入同比增长 0.7%，税收收入结构分化较大，一定程度上现生产强于需求的特点，其中增值税增速较快，但消费税、企业所得税和个人所得税为负增长；1-2 月全国一般公共预算支出同比增速为 3.6%。呈现中央支出增速快于地方，保障民生相关支出先行快于总体水平的结构特点。1-2 月，全国一般公共预算支出金额占 2026 年支出预算的 15.6%，呈现支出前置的典型特征，结构上民生保障、债务付息支出增速较快。

2026 年开年财政形势较为积极。主力税种收入同比增速上升，新增专项债发行节奏较快，共同支撑财政收入端增长。在收入端的支撑以及财政靠前发力的指引下，财政支出节奏较快，明显好于往年同期表现，也为基建投资维持向好势头提供了根本支撑。国内政策的加力有望对冲外部风险的升温，稳定经济增长预期和资本市场表现。

2026 年 1-2 月广义财政收支呈现收入边际修复，支出靠前发力的显著特征，财政稳增长意图 明确。1-2 月广义财政收入同比-1.4%，较 2025 年 12 月大幅回升 17.1 个百分点，收入端初显企稳迹象；而广义财政支出同比显著提速至 6.1%，降幅收窄并转正。从预算完成度看，广义收入完成度 17.8%与过去五年平均持平，支出端完成度 14.1%高于过去五年均值 13.2%。

3 月外盘阔叶浆报价上涨 20 美金，参考智利 Arauco 阔叶浆，报价自 2025 年 7 月的 500 美金/吨的低点上涨至 2026 年 3 月的 620 美金/吨（上涨 120 美金/吨，涨幅 24%），3 月 报价处于 2016 年以来 50%分位数。各大主流浆厂对 3 月阔叶浆报价均有上调，3 月 4 日，智利 Arauco 公布 3 月木浆外盘报价，针叶浆银星持平于 710 美元/吨，本色浆金星持平于 620 美元/吨，阔叶浆明星涨 20 美元/吨至 620 美元/吨。3 月 3 日，亚太森博宣布即日起阔叶浆每吨上调 150 元，主因近期原材料、能源及运输成本持续上涨，同时受 4 月年度停机检修影响，亚太森博商品浆供应紧张，为保障长协客户稳定供货。2 月 24 日， Suzano 宣布 2026 年 3 月亚洲市场价格上涨 20 美金，欧美市场价格上涨 50 美金。

在"双碳"目标与供给侧改革深化背景下，中国钢铁行业告别产能扩张的"内卷"模式，迎来价值重估窗口期。产能置换趋严、环保标准升级与能耗双控倒逼行业从规模竞争转向质量效益竞争，头部企业通过技术升级、产品结构优化构建差异化优势，行业集中度提升推动盈利能力修复。本报告系统解析钢铁行业“反内卷”的三大驱动力：政策端产能约束与碳排放管理、需求端高端制造 与新能源用钢崛起、供给端低碳技术与产品升级，聚焦头部企业在特钢、高强钢、电工钢等高附加值产品的布局差异，以及氢冶金、短流程炼钢等低碳技术的商业化进程。通过剖析行业集中度现状、成本传导机制等核心变量及标杆案例，为投资者把握价值重估机遇、识别优质标的提供战略参考。

资产支持票据共发行 18 单产品，发行规模合计 169.40 亿元，与上月相比，发行数量减少 22 单，发行规模下降 42.44%；与上年同期相比，发行数量减少 14 单，发行规模下降 40.45%。发行产品涉及的基础资产类型为个人消费金融、补贴款、一般融资租赁、小微贷款和应收账款等。其中，ABCP 产品共发行 7 单，发行规模合 计 64.71 亿元，占 ABN 发行规模的 38.20%。融资成本方面，一年期左右 AAAsf级票据最低发行利率为 1.71%，最高发行利率为 2.00%，利率中枢大致位于 1.84%。