A fired heater is used for heat generation by combustion of oil or gas or a mixture of them. The fluid that is flowing in the heater is heated without changing state or with vaporization already started at the fuel inlet. Fired heaters are used for steam generation and petroleum refining in refineries; gas plants; chemical and petrochemical industries; and olefins, ammonia, and fertilizer plants.

飞机租赁资产变现加速。（1）飞机租赁市场供不应求的格局在中短期内不会改变。受益于飞机租金增长，飞机租赁企业资产端收益率 2024 同比维持或改善，未来仍有上行空间。（2）由于飞机交易价格上升，而供应商交付问题造成的扩表压力，多数企业增加飞机出售数量以对冲租金收入下行影响。24 年底部分企业持有代售资产同比抬升，预计 2025 年资产变现节奏仍将维持。（3）若海外利率下降缓慢，企业负债端成本下行滞后，将阻碍息差扩大，24 年头部企业平均负债成本已达到相对高位。

检测服务伴生于半导体产业的全链条，胜科纳米 2023 年主营营收中 49.0%来自芯片设计环节、20.8%来自晶圆代工、8.0%来自于材料与设备；且主要服务于客户研发环节，在胜科营收中占比 80%-90%。在中美贸易摩擦加剧的背景下，实现产业链自主可控的需求愈加迫切；长江行 业分类中半导体细分领域的整体研发费用率为 9.1%（2024 年前三季度），仍有较大提升潜力。我们测算 2025 年国内半导体检测市场规模将达到约 68.5 亿元，考虑到先进制程、第三代半导 体、5G、高性能计算（HPC）、智能汽车、AI 等新兴领域的需求逐渐释放，预计 2030 年市场规模可达到约 139 亿元，“十五五”期间市场规模复合增速达到 15.2%。

从 3 月以来，中美关税持续博弈，在此背景下，国内半导体产业链自主可控预期持续强化；同时，部分厂商发布 25Q1 业绩预告，细分环节边际复苏趋势明 显。建议关注受益于国产替代进程的模拟/代工/设备等板块、景气周期边际复苏叠加创新加速的存储/SoC 板块、受益于国内 AI 生态发展的国产算力芯片等环 节，同时建议关注各科创指数和半导体指数核心成分股。

本文所探讨的负利率专指名义负利率，即这一利率是名义上的负数。负利率的概念最早可以追溯到 19 世纪，德国经济学家西尔沃•格塞尔（Silvio Gesell）提出对持有现金征税；然而，负利率作为一种实际的货币政策工具，直到2008年全球金融危机后才开始被广泛讨论和实施；全球首个实施负利率的国家是瑞典，尔后丹麦央行、欧洲央行、瑞士央行和日本央行也相继开启了负利率时代。

关税冲击弹性存在“非线性递减”特征，边际影响或下降。市场估计关税对出口的冲击弹性多为 1，即税率上升幅度等同出口下行幅度。但弹性并非固定，而是随税率变化出现“非线性”变化，超高税率反而会降低冲击弹性，缓和出口压力，譬如 2024 年新能源车税率上升 100%，但冲击弹性为 0.3。当前美国加税 145%，冲击弹性已由 1.8 下降至 0.3。

3 月上旬，在政策变动、权益市场走强、部分资金获利了结等多重因素影响下，债市出现较大回调，10Y/30Y 国债收益率出现明显上升；而在 3 月下旬，长端利率的定价修复叠加央行的流动性投入，10/30Y 国债收益率有所回落，债市企稳止跌。

目前宏观政策和市场的一个重要关切在于，中国产能周期能否较快回稳，这关系到增长内生动能的变化、物价指标的趋向。本文着眼于 2024 年下半年以来产 能周期在总量和结构层面的积极变化，资本开支层面的优化调整，展望 2025 年产能周期面临的外部挑战和内部机遇。

在过去的 4 周时间里（3 月 8 日发布 1 月全社会债务数据综述以来），国内股跌债涨；完全符合我们有关，“缩表状态下，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优”的判断。展望 4 月，我们基本维持对于国家资产负债表两端的判断，即负债端在经历了年初的短暂扩表后重回缩表，资产端实体经济有望维持基本平稳的走势，金融市场剩余流动性边际收敛，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。后续需要关注的新增变化是，如果十债收益率不断逼近前期低点（1.6%），价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。

2024年多因素影响行业竞争局，头部企业优势集中，华润系（华润三九、东阿阿胶、昆药集团 、江中药业）、片仔癀名贵 OTC龙头、奇正藏药院内贴膏龙头 通过品 牌壁垒和渠道 优势普遍实现稳健增长，中小企业受成本端压力 、集采政策、 医保控费、消费疲软等 因素共振陷入亏损或利润同比下滑，行业整体承压，2025年 业绩压力减弱下弹性有望释放。我们认为，行业已进入深度洗牌期，头部企业有望通过品牌壁垒、渠道优势、外延并购、创新布局等保持 稳健增长，进而带动行业整体效率提升。随着国内消费结构升级 ，高端化与普惠性需求共同支撑中药内需韧性。