Yi Ma et al. 在论文《White-box transformers via sparse rate reduction: compression is all there is?》中提出了一个具备数学可解释性的白盒类 Transformer 模型 CRATE。文中引入了一个核心概念“稀疏率降低”（Sparse Rate Reduction），通过同时最大化内在信息增益和外在稀疏性来评估在深度学习网络学习到的表征的质量。基于 CRATE 架构的深度学习模型在多个基准测试中证明作为一种新型的网络架构在大规模真实数 据集上的有效性和潜力。

11 月社融同比增速为 9.4%，比上月提高 0.1 个百分点，政府债连续第四个月成为最主要的支撑。11 月人民币贷款增加 1.09 万亿元，同比少增 1368 亿元，其中企业中长期贷款表现不佳，同比少增 2907 亿元。11 月新增贷款规模略低于 wind 一致预期，我们认为主要是因为特殊再融资债偿还存量贷款，银行主动盘活存量贷款，以及经济复苏仍有波折。受基数影响，11 月的 M2 增速回落 0.3 个百分点。

10月，境内人民币债券市场整体回报接近于零。分市场来看,利率债收益率有所波动,财富指数回报为正，中长期限指数表现稍好。高等级信用债收益率总体上行，得益于票息收益，财富指数回报为正。除房地产行业外,各行业信用债指数回报为正,各行业与国债利差走势分化。本月,中债-新综合指数的净价指数和财富指数回报分别为-0.31%和-0.02%,表征投资性更好债券组合的中债投资优选综合指数的净价指数和财富指数回报分别为-0.289%和0.00%。中债投资优选国债指数的净价指数和财富指数回报分别为-0.08%和0.17%,中债投资优选信用债指数的净价指数和财富指数回报分别为-0.16%和0.14%。

联储鸽派程度略强于预期，市场反应热烈：12月13日，美联储FOMC会议决定继续暂停加息，联邦基金目标利率维持5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，12月预计缩减约749亿美元。发布会声明中明确表示利率已经“达到（或接近）本轮紧缩周期的顶点”，而点阵图和鲍威尔的答记者问显示美联储已经开始考虑货币政策的转向。总体上，美联储本次毫无疑问向市场传递了鸽派信号并展示了对“软着陆”的信心。短期来看，在经济数据和劳动市场韧性仍在、美联储考虑转向的情况下，风险资产有望继续回升。虽然如此，市场对美联储转向的时间和幅度依然较为激进，而疫情后经济的粘性和金融条件的再度放松仍不利于美联储尽早降息，我们偏向于降息在二季度出现，期间市场仍会充满波折。

会议要点：12 月会议声明措辞调整暗示美联储对通胀降温进展较为满意。经济预期和点阵图的调整彰显美联储官员对于美国通胀持续放缓并同时实现“软着陆”的信心进一步增强。鲍威尔记者会表态：从“平衡”表态到为降息的讨论打开大门。

腾讯自研乐园派对手游《元梦之星》，将于 12 月 15 日全平台上线，官网预约人数超 5177 万人，激励计划第一阶段总计投入 14 亿，已获《糖豆人：超级淘汰赛》正版授权，并与王者荣耀、蜡笔小新等 IP 进行联动。我们看好该游戏长期凭社交关系链优势跑出，有机会重演“吃鸡类”游戏格局变化。

稳社融有助于稳经济预期。政策导向下，社融进入量稳质优的新常态。目前政策端希望平滑月度信贷增量，减少因高频数据波动而对经济复苏趋势产生的过度解读，因此市场应降低对明年“开门红”的过高期待。随着未来经济复苏趋势在政策组合拳的推动下逐步明朗，信贷需求改善步入正轨，稳定增长的社融表现实质上有助于银行板块 beta 行情进一步深化。

11 月，美国通胀小幅降温，符合市场预期。其中，能源、核心商品价格延续下跌，但住宅、医疗、交通等服务价格环比增速均小幅反弹，指向核心通胀韧性仍在。整体而言，美国通胀仍处在缓慢降温阶段，指向美联储尚无加息的必要，本轮加息周期大概率结束。数据发布后，美股全线上涨，美债利率和美元指数同步回落。

11 月份美国整体通胀继续回落，但速度放慢，核心通胀维持不变，主要原因在于服务通胀回升与住房通胀下降相互抵消。在 10 月份的点评报告中，我们指出，美国通胀可能进入“平台期”，如果服务通胀不降温，整体通胀可能较难回归到2%的目标水平。北京时间 12 月 14 日周四凌晨，美联储将召开年终会议，对 2024 年利率走势进行定调。我们认为，美联储可能打压市场关于降息的乐观情绪，强调通胀上行风险依然存在。我们预计，美联储或将于 2024 年四季度才会开启降息周期。

考虑到双十一对 GMV 计算的影响，我们重点关注双月增长：根据隐马数研数据（下同），23 年 10-11 月五大电商平台汇总双月 GMV 增速为 4%，各大平台双月同比增速分别为阿里淘天 -4%/京东 +8%/拼多多 +13%/抖音小店 +24%/快手 +17%，抖音小店与第三方平台合计 +27%。