1)下半年:排除清单到期 VS抢出口+出口转移。前期关税排除清单到期(668.7 亿)将拖累下半年出口增速。但抢出口规模更大(2893 亿商品)，叠加出口转移对冲，年内出口增速不至于失速下行。2)25-26年:出口预计“U型”走势。25Q2之后，关税逐步加征的影响大于美国库存变化影响，出口增速或趋于回落，2026年之后，美国预计会阶段性公布排除清单，此外出口转移与产业转型将适度对冲制裁影响，近年来贸易摩擦后我国产业链也“逆势升级”，加之降息背景下美国库存增速回升，届时出口增速或小幅回升。3)长期:更紧密嵌入海外国家生产环节与工业化进程，规避个别国家“去中国化”。美国对华依赖度较高的主要是消费品，中间品、资本品依赖度相对较低，且从渗透率来看，我国在新兴市场中渗透率较低的也是中间品、资本品，未来有提升空间。即使美国想扶植新的制造业供给国，但新兴国家生产体系不可能一夜建成，新兴工业化过程需要从我国进口中间品、资本品完成禀赋积累，我国出口将由消费品逐步转向中间品资本品，更深入融入全球产业链，更紧密嵌入海外国家生产环节，是未来我国规避个别国家“去中国化”的核心主线。

Al 进击 MR成长IP裂变，看好结构增长和出海市场等机会。我们认为行业的整体加配机会已现良机，基于以下三点理由:1)预计今年基本面逐步修复;2)ARVR和AIGC 赛道成长预期非常明显，当下正是布局时机;3)政策支持数宇经济、文化产业和平台经济发展。《扩大内需战略规划纲要》强调文化、体育、互联网+社会服务、共事经济、新个体经济领域对于促进消费发展的重要性，结合二十大关于繁荣文化产业、网络强国、数字强国的表述，以及中央经济会议支持平台经济在引领发展、创造就业和国际竞争中发挥作用，看好未来发展。

政府非税收入是财政收入的重要组成部分，在地方政府财政收入中具有重要作用。财政部数据显示，今年前5个月非税收入16450亿元，同比增长10.3%。从一些地方解释来看，这主要是各级政府多渠道盘活国有资源资产形成的收入增长带动所致，包括行政事业性国有资产出租、出借、处置收入以及市政公共资源有偿使用收入等。

目前中国人口老龄化加速，生育意愿下降，抚养比持续上升。我们预计到21世纪中叶，社会面临的养老压力会逐年增大,民众的养老金与养老服务需求会逐年增多。解决此问题的根本核心在于技术进步与全要素生产率的提高带来人均产出增加，同时推进多层次的养老保障体系建设也至关重要。

半导体行业下游需求正逐步回暖，叠加AI创新刺激终端升级，台股多个板块营收景气度已开始明显上升，2024 年半导体销售额有望同比高增，看好 SoC、存储芯片、半导体设备等多个板块公司业绩的未来增长。

6月经济数据显示整体经济尚在温和修复阶段，但基本符合我国经济发展稳中求进总基调。生产端，外需驱动的行业表现仍然优于内需驱动的行业，高就业弹性行业增速表现相对一般:投资端表现分化明显，制造投资仍在设备更新逻辑下形成支撑，全口径基建增速回升而地产投资仍在低位运行:消费端，社零增速降温，居民收支两端增速均表现下行。

财税体制改革专业性强且涉及面广，作为《三中全会系列 3》，本文以地方政府财政作为切入点，其一:大国治理对地方政府有极强倚重，从郡县制到当下央地调整均是如此;二是中国市场经济脱胎于计划经济，地方政府并非单一的政府角色，实践中地方政府通过生产资料的配置能力深度参与经济建设。本文从账本拆解地方财政，复盘近 30年央地关系、地方政府角色、资源配置的变迁，也有助于理解本届三中全会可能涉及的财税改革及其影响。

纵横篇：日本经济、政策与产业概览 1. 战后日本城市化与工业化进程 2. 抵御通缩，日本采取了哪些非常规的财政货币手段？ 3. 鼎盛到衰退，日本经济和产业结构如何变化？ 4. 技术引进、全球化、贸易摩擦——日本典型产业兴衰启示

剔除财政补贴，2014-23 年社保基金收入-支出的差值年均-7077亿元。老龄化程度持续加深，根据国家卫健委预测，2035年或将进入重度老龄化阶段。虽然从存量视角分析，近年来社保基金规模稳步提升，但随着老龄化程度不断加深，过去5年社保支出规模持续提升，支出增速较收入增速更高，如何应对老龄化背景下的社保收支矛盾。

如何看地产总量层面对经济的影响？从房地产历年的绝对额来看，2023 年房地产绝对额为 73723 亿元，较 2021 年高点下降了 4.42%，而房地产业绝对额占 GDP 自 2020 年的峰值(7.24%)下滑到 2024 年的 5.99%。地方政府依赖土地财政，房地产市场下行显著影响二、三线城市财力，其中二线城市综合财力中对土地收入占比更高，2023 年同比降幅更大，达到 26%，三线城市比二线表现稍好，2023 年土地出让收入同比下滑有所收窄，下滑幅度达到 18%。