本月 HTI 监测的6类消费品成本指数多数上涨。啤酒/速冻食品/软饮料/方便面/乳制品/调味品现货成本指数分别变动+2.96%/+1.52%/+1.20%/+0.76%/+0.48%/-0.25%，期货成本指数分别变动-3.31%/+1.30%/+0.72%/+0.05%/+0.06%/-1.48%。

据海通国际预测，25 年 10 月重点跟踪的 8 个必选消费行业中 5 个保持正 增长，3 个负增长。个位数增长的行业包括速冻食品、软饮料、啤酒、调味品和餐饮；下降的行业包括次高端及以上白酒、大众及以下白酒和乳制品。尽管国庆、中秋双节重合且假期增至 8 天，但是商品消费延续低迷态势。据国家税务总局数据，节日期间商品消费和服务消费增速分别为 3.9% 和 7.6%，跟出行相关的数码产品、汽车消费增长较快，食品平稳增长。

Astera Labs 25Q3 业绩表现：2025 年第三季度业绩表现全面超越市场预期，实现营收 2.306 亿美元，同比大幅增长 104%，环比亦提升 20%；盈利能力方面尤为突出，非 GAAP 每股收益（EPS）达 0.49 美元，显著高于市场预期，超出幅度达 276.92%，非 GAAP 毛利率进一步提升至 76.4%的高位，非 GAAP 经营利润率也达到 41.7%，反映其产品结 构优化与经营杠杆持续释放。期末公司现金及等价物与有价证券余额为 11.3 亿美元，为未来研发与战略布局提供充裕资金支持。尽管业绩强劲，盘后股价仍出现 5.91%的回调，或与市场对后续毛利率走势及竞争格局的短期担忧有关。对于 2025 年第四季度，公司给出营收 2.45–2.53 亿美元的指引，显示其增长势头有望延续。公司正积极扩展产品线与团队规模，计划在 2025 年底前实现员工总数增长约 60%，以支持未来在多互联标准与光技术领域的长期 布局。

季节性、长假和安全检查导致生产回落。10 月制造业 PMI 生产指数为 49.7%，较上个月下降 2.2 个百分点，结束生产指数连续 5 个月扩张，进入收缩区间。生产指数回落存在几大原因：一是今年中秋和国庆双节合并落在 10 月，10 月工作日仅 18 天，比去年少一天，同时今年假期可以“请三休十二”，“拼假”行为也减少了有效生产时间；二是四中全会期间存在部分企业停工“安检”，多地多家企业在会前发布“安全防范工作”通知，如山东“四中全会期间严格落实‘两禁止、一严控’工作要求”，可能对生产端企业有所扰动。10 月制造业 PMI 生产指数与规模以上工业企业增加值环比具有较高的相关性，工增环比可能有所回落。

2025 年 1 月，我们团队发布报告《SMR 下一轮行情在哪儿》，系统对比了 SMR 与 SOFC、传统大型核电等路线的差异。在 DeepSeek 出现并扰动市场对 AI 电力负荷的预期背景下，我们结合 AI 产业扩张趋势与 SMR“灵活、稳定、模块化”的技术特征，判断 2025 年美国 SMR 商业化将受到三股力量共同推动：1）AI 科技巨头的 数据中心用电与供能布局；2）特朗普政府在核监管的政策取向；3）SMR 头部企业加速推进的示范与募投项目。2025 年 9 月，我们团队发布报告《美国 SMR 产业链进入加速兑现期》，再次阐述美国核电商业化在 2025 年显示出明显加速发展的进程，从监管、供应链、燃料、AI 数据中心发展需求等不同角度论述其进展。

整体来看，截至 2025 年 10 月末，我国存量信用债余额为 30.81 万亿元。2025 年 10 月 1 日-10 月 31 日，信用债共发行 11714.32 亿元，月环比减少 5.19%；总偿还额 8535.87 亿元，净融资 3178.45 亿元。城投债方面，截至 2025 年 10 月末，我国存量城投债余额为 15.3 万亿元。2025 年 10 月的城投债发行量达 3936.19 亿元，环比减少 21.89%，同比减少 2.63%；2025 年 10 月的城投主体净融资额为-87.1 亿元。产业债方面，截至 2025 年 10 月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为 15.51 万亿元。2025 年 10 月的产业债发行量达 7778.13 亿元，环比增长 6.31%，同比增长 71.19%；2025 年 10 月的产业主体净融资额为 3265.55 亿元。

2016年以来供给侧改革成功的标杆与典范，随着国内能源结构的转型、以及双碳政策深入推进，行业有望再次迎来供给侧改革（即反内卷）。供给侧改革或反内卷的标准定义分为两个阶段：一是减产量抬煤价，二是去产能调结构，二者缺一不可，且二是一的基础。碳达峰之后我们会面临再次的产能过剩，当前提前着手于供给端的产能优化，有望促使煤炭价格趋于合理稳定。我们分析认为翘盼的反内卷虽与2016年多有，相但似会有其独特性，将为煤炭的稳健有序发展、价格的平稳运行保驾护航。

复盘来看，1）动力煤：2025Q3供给端国内超产核查压制供给释放&性价比再现进口边际量增，需求端全社会用电量增速逐步改善，火电同比负增进一步收窄，电厂补库需求亦有提振，供需 格局好转下动力煤价走势逆转，秦皇岛山西产（Q5500）动力煤 Q3 季度均价 672 元/吨，同比-21%，环比+6%；Q3权益端7-8月上涨较多。2）焦煤：2025Q3供给端同样受国内超产核查 &进口性价比恢复边际增长但有限，铁水需求保持较高水平叠加政策预期刺激下，钢焦补库积 极性恢复下提振煤价上行，从而京唐港山西产主焦煤均价上涨至1562元/吨，同比-18%，环比+19%；Q3权益端7-8月表现较优。3）经营情况：2025Q3量减价涨下，行业营收及盈利环 比均有改善。2025Q1-3煤炭板块实现营业收入8494.0亿元，同比-18.2%；实现归母净利润820.5亿元，同比-29.4%。2025Q3，煤价触底反弹改善盈利，煤炭板块实现营业收入3008.6亿元，同比-11.4%，环比+11.8%；实现归母净利润292.9亿元，同比-24.6%，环比+21.4%。

复盘2025年煤市，上下半年“冰火两重天”。我们认为2025H1核心源于天气因素导致的需求缺失，叠加24Q4进口煤天量进口及国内主要产区产量释放导致的库存高企，25H1煤炭基本面急转直下，价格持续跌破800、770、700、650元/吨关口，市场预期煤价要逐步回落至2015年全行业亏损的“冰点”。6月以来，随着夏季用电高峰需求的旺季更旺，截至8月累计全社会用电量已经恢复4.6%增长，已然证伪市场对于需求的悲观预期；同时7月以来“查超产”反内卷带动国内产量收缩明显，供需逐步显现偏紧平衡态势，供需格局较H1已然逆转，煤价进入快速上升通道。

2025 年第三季度：煤价环比回升，主要上市煤企业绩环比改善。2025Q3，夏季用电较旺背景下火电需求同比增长，安监升级、降雨等因素影响下国内三季度产量同比收缩，供需错配下煤价 Q3 回暖显著，2025Q3 秦港 动力煤（Q5500，山西产）均价为 672 元/吨，环比+6.47%；2025Q3 京唐港主焦煤（山西产）均价为 1562 元/吨，环比+18.76%。煤价回升叠加龙头公司控本降费，主要上市煤企 2025Q3 业绩环比显著改善。我们重点关注的 28 家煤炭上市公司，2025Q3 合计实现营业收入 3022.96 亿 元，环比+11%；合计实现归属母公司净利润 316.12 亿元，环比+21%；合计实现扣非后归属母公司净利润 301.71 亿元，环比+20%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27 家煤炭上市公司，2025Q3 合计实现归属母公司净利润 172.01 亿元，环比+28.93%。