国内经济景气出现波折，或与经济修复早期企业家信心不足、稳增长政策发力效果滞缓等有关。企业需要经历从现金 流量表到资产负债表修复的过程，在修复早期信心容易出现反复，稳增长发力节奏的影响也更为直接。今年 1-5 月，新增专项债发行进度仅 29.8%、明显低于正常年份的 48.5%，对稳增长政策效果及企业信心修复或有直接影响。

3月苹果正式公布自家的多模态大模型MM1，MM1是一个具有最高300亿参数的多模态LLM系列。MM1由密集模型和混合专家（ MoE）变体组成，具有300亿、70亿、30亿参数等多个版本。MM1不仅在预训练指标中实现最优性能SOTA，在一系列已有多模态基准上监督微调后也能保持有竞争力的性能。

发射场设有运载火箭发射所需的基础设施和设备，提供装配/贮存/检测/发射航天器、测量飞行轨道、发送控制指令、接收和处理遥测信息等发射服务，是航天产业链的重要组成。从现状看，我国发射工位数量有限，低温液体火箭工位供给稀缺，商业化使用程度较低，这与低轨星座带来的大量发射需求 之间存在明显矛盾。作为商业航天产业的先行基础设施我国发射场扩容升 级迫在眉睫，主要路径包括：1）增加发射工位（扩大现有发射场规模、新建商业发射场）；2）提高发射效率（开展技术创新、优化发射流程）；3）发射模式创新（海上发射）。建议关注发射配套设施与服务产业链的发展机遇。

市场方面，上周通信（申万）指数下跌 0.73%，同期上证综指下跌 0.07%，深证成指下跌 0.64%。上周，商业航天迎来多方面催化：1）卫星互联网方面，蓝箭申报合计 10000 颗卫星的“鸿鹄三号”星座；Starlink 在 24 年营收有望达 66 亿美金，银河航天在泰国完成低轨卫星互联网的首次应用，大国角逐持续演进；2）卫星导航方面，三大央企成立中国时空信息集团，我们认为意义在于：a）集聚央企力量，整合产业资源；b）承担时空产业链链长职责，推动北斗民用场景逐步落地。建议关注：中国移动、中国电信、中国联通、中兴通讯、中际旭创、天孚通信、润泽科技、上海瀚讯、海格通信、紫光股份、锐捷网络。

今年的跨国巨头看中国系列报告，我们搜集了 154 家公司的 Earnings Call，对“全球展望”、“中国市场”、“资本开支”、“成本控制”、“人工智 能”五大主题进行整理，以跨国巨头的微观视角，勾勒全球各行业领头羊 对全球经济、行业市场、公司内部经营以及热点产业链话题的判断和展望。

近期美国 AI 产业周期起飞吸引了全球经济学家和投资者的关注，同时，美国十年期实际利率维持在 2%以上超过两年时间，联储、投资者关注美国中性利率是否会因为 AI 提振劳动生产率而回升，本文对这一问题进行探讨。我们认为，AI 产业周期仍处于早期阶段，对劳动生产率的直接提振尚 不明显；近期劳动生产率上升更多是来自财政扩张、移民流入等因素。往前看，AI 产业周期对劳动生产率的影响或需要 3 年以上的时间观察，但“大财政”、AI 间接提振以及移民等因素或短期推高中性利率，导致联储降息终点高于其指示的水平。

产业链景气数据库重点信息更新：产业链整体景气表现来看，2024年以来，不考虑基数效应，我们发现仅有石油和天然气开采业、有色金属矿采选业与医药制造业实现了营收与利润增速的连续三个月边际改善；如果只考虑需求端营收的表现，则新增化学原料和化学制品制造业。从这一意义上来看，在本轮弱复苏周期中，上游似乎率先形成景气向上的趋势。高端制造板块，而在大规模设备更新改造政策的刺激下，2024 年1-4月固定资产投资设备工器具购置分项累计增速为17.2%，相较2023年末显著抬升，结构上看上游采矿业似乎相对领先。新型能源系统建设板块，伴随着新能源装机量的不断抬升，而产能利用率却出现明显下滑，消纳问题成为核心矛盾，未来新型能源系统建设的投资机遇有望从电源侧向电网侧转移。

今年以来，中国经济的总体走势好于预期。基数调整后，实际 GDP 增长、CPI 和 PPI 均温和回升。同时，出口增长加速，消费需求有所修复。下半年，我们首先关注市场自身调整、出清的力量、尤其地产和制造业产能周期经过数年调整后是否可以实现局部、甚至更宏观层面上的“自我平衡”；其次，我们也关注财政、地产、和货币政策的边际变化及其在市场自我调节过程中所起的作用。中长期，关注三中全会能否为结构性改革注入新的动能。

外围环境冲击与内生经济换挡之下，市场对于啤酒行业的增长逻辑与估值定价产生分歧，我们认为结构升级仍是核心逻辑，本文聚焦市场的担忧与分歧，重点分析：1）结构：品价比消费下 8 元价位带契合高品质、中价位，其对 6 元以下产品的替代是行业升级的核心驱动。2）估值：对标美国 90s 升级中场百威 PE（21-27x），并对比海内外龙头的经营面、股东回报，认为国内龙头升级空间与动力更足，支撑未来 3 年利润复合增速（11%-16%）显著高于彼时的百威（7%-12%）；此外，国内龙头现金流更优，在政策推动下，分红意愿与能力显著高于海外，支撑国内龙头更高估值溢价。  

2024年年初以来，债市行情总体经历三个阶段，具体如下：第一阶段（1月1日-3月5日）：交易主线为“降准降息预期博弈+基本面信息扰动”。第一阶段10年期国债收益率总体下行，超长期尤其是30年国债表现占优。1 月 2 日，PSL 重启信息确认（净投放 3500 亿为历史第三高），稳增长预期推动债市收益率当日小幅上行，但在降准降息预期下债市做多仍然情绪较浓，后续债市收益率下行较为顺畅。2 月 1 日披露的 PSL 净投放规模 1500 亿对市场扰动不大。1月中旬MLF量增价平续做，降息预期阶段性落空，10 年期国债收益率略有回调。1 月 22 日，LPR 维持不变，至此 1 月降息预期完全落空。