国内需求持续超预期，电池、一体化盈利能力相对强势。上半年硅料供给不断放量，产业链价格也随之逐步回归理性。伴随着下游电站项目 IRR 的提升， 国内光伏新增装机不断超预期。从 Q2 各环节企业的业绩表现来看，硅料降价后硅料企业毛利率环比下降；硅片受到库存减值冲击，盈利也有所收窄，且部分企业陷入亏损状态；电池由于处于技术迭代阶段，供给相对紧缺，盈利情况较好；一体化受期货单影响，盈利环比仍维持小幅提升态势。胶膜受格局问题影响盈利处于低位，玻璃供大于求下价格持续处于低位

美国经济复苏韧性有待观察，库存周期面临三大不确定性：（1）当前美国经济韧性和偏紧的劳动力市场导致核心通胀居高不下，美联储政策紧缩周期可能比预期的更长。（2）美联储激进加息的滞后效应有待评估，而政府债务问题也可能导致美国经济未来存在失速的可能。（3）美国经济复苏动能有望从消费向以半导体为代表的高科技制造业投资切换，但未来需求前景的不确定性可能导致投资的可持续性存疑。

我们认为大类资产轮动首先反映经济周期运行预期，因此从总体趋势上看， 股票利率商品的同步联动特征非常明显（详见《大类资产 8 月报：再论股 债汇联动》与《大类资产 2023 下半年展望：预期的回摆》）。当不同资产走势发生分歧时，一般受到某些资产中的特有因素影响（例如商品供给收紧），或不同资产投资者的预期存在差异。

专卖店与家电连锁分庭抗礼：1）中国经济的二元社会结构是专卖店体系抗衡家电连锁的时代背景。在国美苏宁最强势的时期，家电龙头依然可以依 托专卖店体系保持独立性，其中最典型的是格力。2）家电连锁在低层级市场缺乏规模效应，当地市场无法养活大店。专卖店同时负责零售与周边地区的分销，生命力更顽强。3）历史上，分销体系建立的背景是当时的信息、和物流系统都不发达，因此扁平化的管理体系反而是低效率的，层层分销才具备效率优势。

公募 REITs 上半年业绩呈现分化走势，长线资金逐步入局。根据披露公告，我们统计上半年 27 只公募 REITs 营收平均环比提升 10%：产业园板块受 2022 年减租带来的低基数及 2023 年上半年扩募事件影响，营收环比改善最为明显，达 15.8%；高速板块受益于经济活动恢复改善较为明显，营收 EMISPDF cn-hbsti from 219.139.243.254 on 2023-09-08 02:05:16 BST. DownloadPDF. 平均环比提升 14.1%；仓储物流及保租房板块 2023 年上半年整体经营稳健；环保能源板块 2023 年上半年经营波动，一季度由于宏观经济压力及季节性因素影响，营收平均环比下降 18.8%，二季度得益于经营活动恢复，营收平均环比提升47.7%。

随着沙特和俄罗斯决定将 3Q23 的供应收紧计划一次性延长至 4Q23，加之需求旺季临近，我们预期石油基本面的短缺格局或将于年内延续，若伊朗如期于 9 月兑现增产目标，并在 4Q23 维持该产量水平，我们维持 3-4Q23 布伦特油价中枢相应上移至 85-90 美元/桶的判断。往前看，我们提示伊朗原油供应或为年内全球石油市场平衡的关键不确定性因素。

随着大模型参数量和训练集规模大幅增加，智能计算对通信网络的需求相 比于传统的通用计算有所提升。我们认为，基于 InfiniBand 协议的网络架构相比以太网当前在性能端具备优势，但以太网也能够满足智能计算对数 据中心的通信需求，在长期有望凭借经济性和通用性实现在智算中心占有 率的不断提升，带动以太网生态产业链中的优质企业业绩呈现后周期成长。

8月美联储发表鹰派言论，国内降息及一揽子政策官宣。8月美国花旗经济意外指数见顶回落，但美联储在年会中释放鹰 派言论，资产价格多数回落，美元一枝独秀。8月继政治局会议后，超预期降息及关乎地产、股市在内的一揽子政策官宣，风险资产大幅下跌后于月底企稳。全月曲线平坦化并呈现分化：短端由于资金偏紧有所上行，长端及超长债下行5-10BP，低于降息幅度；信用债走势高于利率债。全市场降杠杆，公募先进攻后防守，理财需求相对平稳。

近期，公募 REITs 陆续披露 2023 年中期报告。相较于季报，中报为投资者提供了更多的分析维度，包括财务数据变化以及持有人机构变动。从完成度角度 来看，收入端，大部分 REITs 底层资产表现基本符合预期，仅少数高速公路、 产业园区等资产的收入表现不及预期。成本端，各底层资产的不含折旧和摊销 的营业成本表现差异较大。在此背景下，各 REITs 的 EBITDA 完成度同样呈现一定的分化，经调增/调减项调整后，大部分标的的可供分配金额完成度较 高。此外，公募 REITs 机构和个人投资者持有结构的整体变化不大，产业园区 和仓储物流板块的机构投资者占比略有提升。

美联储通过 SPV 使用创新型货币工具，更像是量化宽松计划（QE）的补充。 在 2008 年次贷危机和 2020 年新冠疫情期间，接近零利率背景下美联储通过传统货币政策向市场注入流动性效益有限，因此通过 QE 向市场注入流动性，而 QE 使用局限于美国国债和 MBS 市场，范围受到限制，于是美联储引入创新型货币政策工具，绕过传统金融机构，通过 SPV 向商业票据、企业债券等市场注入流动性。因此，从本质上看美联储使用 SPV 的目的在于扩大资产购买的范围，与 QE 计划形成补充。