2019H1 社零增速有所放缓，但结构中，食品饮料和餐饮增速稳健。PPI 和 CPI 的增速差转负，成本压力有所缓解。上半年消费行业指数跑赢恒指。下半年继续推荐景气度高的养殖及肉制品行业、物业管理和餐饮行业。 

本篇报告试着从行业固有属性分析出各子行业的护城河的特点，然后回溯历史，从龙头公司构建护城河过程中研判形成护城河的核心因素，最后通过对这些核心变量的预判推论出未来护城河是否能持续。

旅游数据方面：今年五一国内旅游接待总人数达到了1.95 亿人次，按可比口径增长13.7%；实现旅游收入1176.7 亿元，按可比口径增长16.1%。端午假期国内旅游接待总人数为9597.8 万人次，同比增长7.7%；实现旅游收入393.3 亿元，同比增长8.6%，整体增速低于此前预期。此外，今年3 月，国家发改委发布了《关于持续深入推进降低重点国有景区门票价格工作的通知》，提出要推进更大范围和力度的门票降价。而当前国内多数景区对门票依赖仍较为严重，此次进一步推进门票降价短期内会对景区类公司的增长带来一定压力，但从长期角度来看，将会推动相关公司主动调整自身业务结构，探索留客环节和二次消费，使观光游形态向休闲度假游模式转变。

我们团队在18 年以来持续看好并推荐国内灵活用工行业，先后发表两篇行业深度及科锐国际的公司深度。近期继万宝盛华之后，另一家民营灵活用工企业人瑞人才同样开始登入资本市场。该篇报告中总结了人瑞的业务与发展，并重点对比该三家灵活用工龙头的经营指标和发展规划，至下而上判断国内灵活用工行业的未来三大发展趋势，提供投资人参考。

年初至今（5 月27 日），申万休闲服务行业上涨15.64%，跑输沪深300指数，跑赢上证综指，在申万一级行业中排名第21 位。2-4 月份，宏观经济数据回暖，休闲服务作为可选消费估值开始回升，随着权重股（主要系酒店和免税）的估值修复以及预期改善，休闲服务行业与大盘涨幅差距缩窄。受贸易摩擦影响，近来大盘下行压力较大，板块内业绩表现亮眼、确定性强、成长性高的质优个股体现出较强的防御性，持续获得超额收益。

欧美市场发展相对成熟，整体增速较低。Booking、Expedia 两大OTA 巨头在2019Q1 的GMV 分别为254.1、294.09 亿美元，增速分别为1.6%、8%；营收分别为28.37、26.09 亿美元，增速分别为-3.11%、4.03%。

5 月以来休闲服务板块下跌5.8%，跑平上证综指、略跑赢沪深300，子板块中人力资源、免税及部分龙头景区表现较好，而酒店板块表现最差。目前行业PE（TTM）下降至29.7 倍，相比上月的35.4 倍大幅下滑，行业PE（TTM）无论绝对水平或相对水平均低于历史平均水平。

1997-2014 年我国出境游人次年复合增长 23.4%，超过同期的社会消费品零售总额增速。2017 年离境旅游人次和人均消费均达到了世界第一的水平，但我国出境游渗透率仍低于其他发达国家，根据国家移民管理局提供的数据显示， 2002 年到 2017 年，中国公民普通护照签发量达 1.73 亿本，持有护照的人口超过10%。

我国火锅发展历史悠久，经历数千年，派系众多，其中川渝火锅对现代火锅的发展和文化的塑造影响深远。从行业发展看，火锅目前是餐饮细分品类中市占率第一，2017 年达13.7%，火锅行业的规模也维持稳定增长。由于火锅具备食品安全度可控、口味适应度较强，易于标准化等特点，近两年在规模和区域方面扩张较快，但目前市场竞争格局总体分散，CR5 仅超5%，目前的客单价水平也主要是以80 元以下的大众火锅为主。但火锅行业具备盈利能力和经营指标较好，翻台率较高，布局场景广泛，针对消费者群体宽度较宽，白领人群和高学历人群逐渐增多等特点，反映其具有较强的消费者适应性和扩张性，未来赛道发展潜力较大。

根据韩国免税业协会数据，2018 年韩国免税销售额达到约 1183 亿元人民币，同比增长 35%，近十年复合增速高达 21%,19 年 Q1 增长 27.0%。从客源结构来看中国消费者的购买力为韩国免税业高速增长核心驱动力，我们估算 18 年中国消费者赴韩免税购物约 830 亿元人民币，19 年 Q1 中国赴韩免税消费约 255 亿元，同比增长34%，17 年以来赴韩中国代购剧增。从渠道结构来看韩国免税业以市内店渠道为主，2018 年市内店渠道销售额占比达 81.1%，近 5 年占比提升了 21个百分点，19Q1 进一步提升至 84%。