三因素导致金融数据全面低于预期，财政未发力（政府债发行缓慢）、经济需求弱（企业中长贷减弱）、严监管仍在（非标压降持续）。5月我们强调社融收缩最快的阶段已过，但紧信用还会持续，目前已经临近尾部，在四季度初我们会看到转向稳信用的环境。眼前值得注意的是信贷结构出现了显著恶化，M2-M1剪刀差走阔，两者均意味着需求端压力在加大。往后看，财政三季度末发力，社融增速未来两个月的下行空间已经有限，增速将在四季度初开启反弹。同时，政策对冲经济压力的强度面临提升。

维持经济稳中向好判断，但央行对后续经济形势态度较谨慎；货币政策恢复正常，支持高质量发展，预计政策维持稳健报告的专栏1阐述了货币与通胀之间的关系，并提出“货币与通胀之间的关系并没有发生变化，货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币”。

央行关注国内经济动能可持续性、海外政策转向，强调稳住通胀在于管住货币。“稳字当头”定调下，政策注重“增强前瞻性、有效性”，维持流动性平稳。“稳字当头”在操作层面体现为，引导货币市场利率围绕政策利率“上下波动”。

市场是有效的，微观定价与宏观、中观基本面高度相关。以新能源汽车、半导体这两个行业为例，它们在过去五年的行业股价的走势基本吻合于其产量和销售额的走势。这意味着即使不考虑长周期因素（未来空间的折现）、分母因素（对流动性和风险偏好的敏感度），仅考虑分子因素（短期景气周期），宏观和中观视角对于行业定价也具有明显的解释力。在某种意义上，短期景气变化决定方向，长周期因素和分母因素决定弹性。本篇报告中，我们对2021 年上半年的行业景气度与行业指数表现的关系做一个简要复盘。

在全年“调结构、化风险”的政策基调下，我们预计结构性紧信用的趋势仍不会“转弯”。此前我们也一直强调，尽管货币宽松是大趋势，但短期对货币政策形成制约的因素依然存在（地产出口不弱、通胀高企、资产泡沫仍在），进一步的宽松仍需耐心等待。因此接下来社融增速大概率将继续回落，但考虑到地方债接下来将有所发力，以及去年基数的影响，增速有望逐步见底。

7月新增人民币贷款10800亿元，与市场预期的10920亿元相差不大。分结构看，企业中长期贷款新4937亿元，相比去年同期下降1031亿元，是信贷拖累项。7月社融新增10600亿元，低于市场预期的15200亿元。分结构来看，非标融资减少了4038亿元，同比多减1389亿元，延续被压降的趋势，按这个速率压降，我们预计今年非标将压降2万亿元左右。

从结构来看，上游PPI 的价格上涨依然坚挺，未来仍将位于高位。7 月上游PPI 特别是煤炭、黑色金属价格处于较高水平，推动新涨价因素持续上行，短期内PPI 压力仍大，将继续保持高位振荡行情。下游的PPI 指数，无论是环比还是同比，都基本保持稳定，PPI 价格传导十分不畅。结合CPI 数据，剪刀差边际走阔，这会侵蚀下游中小企业的利润。由于大宗商品价格难以短期回落，内需尚在恢复之中，短期内剪刀差较大的局面不会改变，中小企业的经营状况短期难以改善。

2020 年4 月，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）相关试点工作的通知》，标志着境内公募REITs 正式起航。基础设施REITs 的本质是什么？我国和全球REITs 的发展历程与现状如何？怎样对REITs 进行估值？基础设施REITs 的市场前景如何？本文着重回答以上问题。

准确估计信任危机对消费的经济影响是事前预防和事后应对食品安全事件的重要前提。本文以三聚氰胺事件为例，利用合成控制法SCM的特性，比较了合成中国和真实中国的差异。实证结果显示：2000—2008年，合成中国与真实中国的人均乳制品消费量走势基本相同，而2008年以后处理组和对照组有明显的区别，研究结论表明在2008年后的消费量上升阶段：2008年后国民对国产奶粉或乳制品的信心渐渐丧失，开始转而消费国外产品，导致进口奶粉剧增，而从人均消费总量上看是剧烈增长的。在下降阶段：世界的乳品供应主要依赖于新西兰，我国也严重依赖于新西兰进口，而2013年新西兰遭遇严重旱情使国际奶价涨幅超过了20%，同时奶粉价格创出历史新高，这种情况下国民对国产乳制品需求疲软，进口产品价格超过预期，导致2014年左右断崖式下跌。2014年中澳签署自由贸易协定可能是之后消费逐渐恢复的原因。

国家统计局新闻发言人付凌晖8月16日在国新办新闻发布会上表示，7月份，面对外部不确定性加大和国内疫情、汛情等多重冲击，我国有效实施宏观政策，主要宏观指标处于合理区间，全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，全国服务业生产指数同比增长7.8%，国民经济延续稳定恢复态势。