三因素导致金融数据全面低于预期，财政未发力（政府债发行缓慢）、经济需求弱（企业中长贷减弱）、严监管仍在（非标压降持续）。5月我们强调社融收缩最快的阶段已过，但紧信用还会持续，目前已经临近尾部，在四季度初我们会看到转向稳信用的环境。眼前值得注意的是信贷结构出现了显著恶化，M2-M1剪刀差走阔，两者均意味着需求端压力在加大。往后看，财政三季度末发力，社融增速未来两个月的下行空间已经有限，增速将在四季度初开启反弹。同时，政策对冲经济压力的强度面临提升。

一、 三因素导致金融数据全面低于预期：财政未发力、经济需求弱、严监管仍在 ............................................................................................................... 3
1.1. 政府债发行缓慢是拖累核心因素 ........................................................3
1.2. 表内信贷质量不高，结构恶化，反映三大隐忧 ................................4
1.3. 表外未贴票压降，是拖累社融第三大因素 ........................................5
1.4. 其他项表现正常，企业债融、委托信托均符合预期 ........................6
二、 展望下一阶段：紧信用短期延续，稳信用在四季度 ........................ 6