站在当下对 A 股进行研判：从宏观经济看，中国经济正走出三年疫情的阴 霾，GDP 和 PMI 有所回升，社零同比回暖，工业企业利润同比略有修复， 缓慢爬坡，中国经济正处于弱复苏周期；从流动性环境看， M1-M2 剪刀差 仍处于较低区间，预计未来流动性环境较为宽松；从产业趋势角度看，AI 浪潮如火如荼，未来 AI 技术引领的产业革命或将助推小盘股继续演绎。

上半年社融增量同比多增，贷款占比仍高。从社融存量看，6月末，社融存量 同比增长9%，较前值回落0.5 个百分点。从社融增量看，6 月社会融资规模 增量为4.22 万亿元，比上年同期少9726 亿元，其中对实体经济发放的人民币 贷款增加32365 亿元，同比多增1825 亿元。受传统信贷大月及降息等政策提 振，人民币贷款增量超预期。预计后续在政策的加持下，国内经济持续恢复， 金融机构对实体经济让利规模仍将较大。

通胀同比水平超预期下行。美国6 月CPI 同比上升3.0%，为2021 年3 月以 来最低。核心CPI 同比上涨4.8%，较5 月下降0.5 个百分点，且下跌幅度均超 过市场预期，或显示美联储抗击通胀的成效开始显现。往后看，高基数消失 后，核心通胀高于整体通胀的态势或将逐渐消失，且由于劳动力市场尚有韧 性，通胀水平大概率将逐渐反弹，通胀下行的进程或仍存波折，且离美联储的 通胀目标尚有距离，美联储抗通胀还未结束。

6 月社融首现同比少增，余额增速降至新低。季末“冲高效应”下，6 月新增 社融一般季节性抬升，本月新增社融 4.22 万亿，环比 5 月明显抬升 2.66 万 亿，符合季节性规律；但同比视角下少增 9859 亿，为 2019 年以来首次。此 外，社融存量增速再度下行 0.5 个百分点至 9%，创历史新低。6 月政府债券 净融资 5388 亿，同比大幅少增 1.08 万亿，同比少增规模创历史新高，是社 融回落的主因。政府债券的“拖累效应”在三季度将逆转。在其他条件不变的 情况下，或将拉动存量社融回升约 0.26 个百分点。

银行研究更多注重主体指标分析而对展业范围关注度较低，且非并表子公司 经营往往在分析中的权重较低。从股权投资目的上看，除业务拓展、定向纾 困、政策指导等原因外，部分银行持有异地同业股权原因有待研究，这也是 理解银行同业股权投资行为的关键。

按照没有增量政策估计，我们预计下半年国债发行约5.15 万亿，净融资约 2.2 万亿，目前来看节奏仍然平稳、基本符合季节性；地方债发行约3.66 万亿，净融资约1.65 万亿，与几个稳增长诉求较高年份相比节奏有所后置； 政金债发行约2.91 万亿，净融资约1.35 万亿，对应全年同比增速11%。

社融超预期、主因信贷支撑。分项中，新增人民币贷款3.2 万亿元、同比多增超1800 亿元；基数拖累下，政府债券 同比少增近万亿元；表外票据净收缩近700 亿元，其他分项变化不大，同比变动多在千元以内。上半年来看，社融呈 现信贷“高增”、债券“拖累”的结构分化，其中，人民币贷款同比多增近2 万亿元，企业债券、政府债券分别少增近 8000 亿元和1.27 万亿元。

引言:我们 6.3发布23 年中期策略展望《新投资范式: 拥抱确定性!》对新范式做出全面阐述。“新范式”意味着全球在不确定性的环境中追逐确定性溢价，资产价格表现呈“杠铃策略”一一两端资产占优，即远端成长性资产“数字经济 AI+”、永续经营资产“中特估一央国企重估”本篇聚焦分析新范式下全球跨境资金流向，及主流投资机构资产配置特征(大类资产/国别/行业1个股)，印证“杠铃策略”有效性，给予全球及 A 股投资策略一定启示。

公募基金市场观察：（1）权益类基金：二季度明显出现了“主动”跑不赢“被 动”的现象，这一现象的发生是这两类基金的特性和市场环境共同作用的结果。 二季度市场主题投资盛行，对于主动管理型基金的基金经理而言，获取超额收 益的难度加大。（2）固收类基金：二季度，债基久期呈现先降后升的变化趋势， 一定程度上反映了市场对债市预期相对乐观，债券的交易相对变得拥挤；可转债 ETF 份额出现大幅增长，在权益市场较弱叠加债券市场略牛的背景下，转债市场性 价比有所显现。

实体部门6 月末债务余额同比增速录得9.0%，大幅低于前值9.6%，基本符 合预期。结构方面，政府和非金融企业负债增速均低于前值，家庭负债增速则趋于 平稳。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，短期贷款、信用债基本平稳，中长 期贷款、票据和非标均有不同程度下行。我们维持之前的观点，即今年财政前置以 及由其引发的实体部门负债增速已在4 月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目 标，向名义经济增速靠拢，现有高频数据显示，在5、6 两月连续大幅回落后，7 月或有短暂的企稳甚至反弹。按照两会目标，今年底政府部门负债增速大约在 10.5%，今年名义经济增速目标在大约7%。我们维持之前的观点，非金融企业将 成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。