今年以来，两轮存款利率下调，央行6 月、8 月两次降息，利率政策变化对银行负债成本和资产收益两端均产生冲击，本篇报告详细测算今年利率政策对于各家上市银行 23 年、24 年息差的影响，存款利率下调:(1) 协定通知存款利率上限下调，四大行下调 30BP其他银行下调约 50BP，预计目前协定和通知存款占总存款规模约10%，对上市银行 23 年息差边际改善幅度约 2.6BP。(2)存款挂牌利率下调，活期降 5BP，2 年定期降 10BP，3 年以上定期降 15BP，对上市银行23 年、24 年息差边际改善幅度约 2.5BP、1.7BP。两次存款下调合计改善23年、24 年息差约 5.1BP、1.7BP。

降息超预期，房地产、化债等稳增长和防风险政策或仍将持续出台。后续LPR 或继续调降，息差影响偏负面，但随着 LPR 调降、存量按揭调整，存款成本或亦将调降，负面影响或将缓解。现阶段，息差或并非银行股核心矛盾，政策的逐步落地、政策成效，或将逐渐改善对政策和经济悲观预期。虽然本轮政策带动预期改善可能伴随风险暴露，引发悲观预期反复。我们更倾向于在经济周期波动中，政策并非外生变量，周期触底往往容易触发更强政策，推动经济持续修复，因此我们对银行股表现更乐观。

我们认为，7 月金融数据明显低于预期，驱动了政策利率调降的迅速出台，调降节奏和幅度均强于市场预期，充分反映了央行贯彻落实中央政治局会议部署，密切呵护宏观经济和实体部门运行。银行影响来看，短期降息带来行业息差和净息收入的负向压力，但中长期而言，降息利好实体需求的回稳增长，结合地产、消费、民间投融资等产行业政策的接续，将进一步助力实体经济和信用风险预期改善，进而有助银行业长期资产负债表稳定向好。

2023年二季度，国际油价环比虽有小幅回落（-4.7%），但同时人民币环比贬值2.1%，我们预计有望部分抵消油价回落对国内上游企业的影响，预计上游企业有望维持较好盈利。二季度，国内成品油维持较好盈利，乙烯、丙烯、芳烃等大宗原料价差环比有所修复，PDH价差改善明显，我们预计炼化盈利有望继续改善。建议关注：（1）受益原材料价格下跌的轻质化龙头卫星化学；（2）低估值、高分红，有望维持较好盈利的石化央企中国石油、中国石化、中国海油等；（3）需求修复下的天然气龙头新奥股份；（4）民营炼化龙头恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、新凤鸣、桐昆股份等。

均值-方差模型是资产配置理论中的一种经典方法，基于理性投资者风险厌恶假设和资产预期收益、方差求解资产配置最优权重。但在实践中该模型存在参数敏感性高，仅使用历史数据计算均值与方差的估计值会使得模型的有效性不足。通过 Black Litterman 模型将市场隐含收益与投资者主观收益结合，以历史收益为先验分布，并根据投资者观点确定观点分布，不断对资产预期收益和方差进行更新，以此改进输入参数的精准度，最终通过最大化效用函数得到配置权重。

7月经济数据出现不同程度放缓，我们测算的生产端和需求端加权两年复合同比增速均低于 4%，完成全年经济增速目标仍需付出艰苦努力。分领域来看，工业和服务业增速两年复合同比分别为 3.8%、3.1%，太阳能电池和新能源汽车等新经济工业产品产量增速亮眼。投资各分项单月同比增速呈现不同程度放缓，下半年基建投资将面临高基数压力，制造业投资有望企稳回升，地产投资或将维持弱均衡状态。消费数据表现低于预期，商品消费疲软是核心拖累因素。向后看，我们认为经济数据转好，一方面需要政策加速发力见效，另一方面也需要时间。8 月公开市场操作利率下调可能是新一轮逆周期调节政策的起点，财政、类财政政策有可能加大力度，助力稳经济和稳汇率的兼顾。

8 月 15 日央行超预期降低 MLF 和逆回购利率。一是时间超预期，前两次降息 分别间隔 10 个月和 8 个月，而本次只有 2 个月。二是幅度超预期，前三次MLF 降息幅度均为 10bp，而本次为 15bp。我们认为降息的可能原因包括 7月经济数据和金融数据走弱，以及推动银行降低存量房贷利率。后续 LPR 利率、存款利率也有望下调。降息可能给人民币汇率带来一定贬值压力，不过央行的汇率政策工具箱充足，预计人民币不会大幅贬值。

我们将红利指数分为：红利类、红利低波类、红利质量类、红利行业类。不同红利指数编制方法多样，主要差别在于：指数样本空间、筛选指标类型、加权方式以及个股行业的权重限制。红利低波类指数收益表现优异。行业分布上，红利指数股票主要分布在银行、交通运输、煤炭、钢铁、房地产等分红较高行业中。对比其他红利指数，红利低波类指数的收益水平和回撤幅度都相对更优。红利低波指数内部，东证红利低波与红利成长低波收益表现较优。

从我们近期与市场沟通的结果来看，市场普遍认为年内有1次潜在的降息预期，但年内有2次降息预期的人较少，相比之下更多的人认可近期有 1次降准。这次降息的幅度 15BP 和时间点，在实践上是超预期的，因此对于市场情绪来说幅度上可能相当于 1.5 次降息，所以国债期货出现了较强的升水。